万华化学(600309)系列深度二：全面拆分未来3年国内MDI需求

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 万华化学系列深度二：全面拆分未来 3 年国内 MDI 需求 主要观点： [Table_Summary] ⚫ MDI 景气度受国民经济走势影响，具有周期、成长双重属性 MDI 是过去 20 年发展较快的化工原材料之一，常用于制造聚氨酯材料，市场景气度和国民经济走势息息相关，目前主流的 MDI 下游主要用于家电、地产、纺服、弹性体等领域，具有周期属性的特点，从 2022 年起，全球经济增速放缓，MDI 需求短期承压，价格整体处于底部区间。此外，MDI 制成的聚氨酯材料具有优异的弹性、节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，随着对材料无醛环保、节能轻量化等性能追求，MDI 又具有成长属性，在无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面具有长期广泛应用。 ⚫ MDI 国内需求逐步向好，海外地产需求未来受益于降息有望反弹 2022 年全球 MDI 需求量为 810 万吨，2023 年全球 MDI 需求量为 832万吨，目前需求处于缓慢复苏阶段。国内聚合 MDI 下游应用最大的为白色家电领域，占比达到 50%，从 2023 年起，冰箱月度产量从底部逐步开始增长，市场进入新的修复周期。国内汽车产量在经过疫情后产销量也处于稳定增长阶段，国内 MDI 需求处于缓慢复苏中。2022 年后，美国地产景气度进入下行趋势，未来随着美国降息房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹。 ⚫ MDI 下游新应用领域快速推广，带动复材及胶粘剂用 MDI 需求 聚氨酯材料具有节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，在无醛板、托盘、汽车、光伏边框、建筑保温等领域具有一定应用进展，无醛板是目前发展最快的 MDI 需求新的增长点，预计 2026 年无醛板市场对 MDI 胶的潜在总需求量将突破 57 万吨。复材用光伏边框具有轻量化、耐腐蚀的优点，2026 年聚氨酯复材边框对 MDI 需求潜在空间为 5.70 万吨。目前聚氨酯用外墙保温材料在中国发展仍旧缓慢，目前政策法规日益完善，聚氨酯保温材料兼具保温和阻燃的作用，以预测的 2026 年竣工面积为基础，假设聚氨酯建筑保温外墙渗透率达到 15%，远期对 MDI 潜在需求量为 22 万吨。随着 MDI 下游新应用的推广，我们预计 MDI 下游需求仍有广泛的潜在增长空间。 ⚫ MDI 供给格局稳定，新增产能以万华为主，未来供需仍旧保持稳定 目前 MDI 全球产能 1072 万吨，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家厂商，CR5 达到 91%。未来新产能增量主要来自于万华 60 万吨以及锦湖三井 20 万吨，竞争格局相对稳定，考虑到能源、人工、折旧、MDI 工艺技术等成本差异，未来新进入者的可能性较低。2023 年国内经济缓慢复苏，家电产量在经过 2022 年的周期底部后开始逐步修复，汽车在疫情后逐步恢复、地产竣工端在“保交楼”等政策下短期出现反弹，而 MDI 下游新的应用增长点无醛板、冷链集装箱等增长迅速，根据卓创数据，2023 年 MDI 需求在 2022 年基础上增长 10.16%。未来随着经济的进一步回暖，我们预计家电、汽车、纺服等传统主要需[Table_StockNameRptType] 万华化学（600309） 公司专题 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-07-16 [Table_BaseData] 收盘价（元） 81.60 近 12 个月最高/最低（元） 99.78/66.78 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,562 流通市值（亿元） 2,562 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.一季度业绩环比改善，新产能落地持续成长 2024-04-20 2.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期 2024-03-19 3.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期 2024-02-05 -35%-22%-9%5%18%7/2310/231/244/24万华化学沪深300[Table_CompanyRptType1] 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 42 证券研究报告 求领域将维持和 GDP 正相关的增速缓慢增长，而对于目前新兴的无醛板、冷链集装箱、托盘等应用，我们预计未来将保持高速增长，也将弥补长期地产下行对 MDI 需求的缺失，预计 2024-2026 年国内 MDI 需求量将保持 5%左右的增速。 ⚫ 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 202.75、253.41、277.54 亿元，同比增速分别为 20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应 PE 分别为 13、10、9 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 175361 179386 221312 244499 收入同比（%） 5.9% 2.3% 23.4% 10.5% 归属母公司净利润 16816 20275 25341 27754 净利润同比（%） 3.6% 20.6% 25.0% 9.5% 毛利率（%） 16.8% 20.2% 20.3% 19.8% ROE（%） 19.0% 18.7% 19.5% 17.6% 每股收益（元） 5.36 6.46 8.07 8.84 P/E 14.33 12.64 10.11 9.23 P/B 2.72 2.36 1.97 1.62 EV/EBITDA 9.66 8.53 6.67 6.32 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 42 证券研究报告 正文目录 1. MDI 价格底部区间，海内外需求有望共振 ...............................................