LPR改革：美日历史经验的启示

请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏观经济 sts[Table_MainInfo][Table_Author]证券研究报告 分析师： 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 卓泓 S0190519070002 相关报告 20190818 LPR 与宏观政策大战略——央行 LPR 改革以及近期加快开放市场化措施点评 20190610 历史大变局，寻找改革“必选项”——兴业证券 2019 年中期宏观经济报告 团队成员： 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 [Table_Title]LPR 改革：美日历史经验的启示 2019 年 8 月 20 日 [Table_Summary]要点 •背景：LPR 核心是解决利率市场化“形得成、调得了”的问题。《金融业发展和改革“十二五”规划》中提出，“放得开、形得成、调得了”是我国利率市场化的改革原则。随着 2015 年存贷款利率浮动限制的取消，狭义利率市场化改革完成，利率“放得开”目标基本实现。而近期 LPR 的深化改革正是针对“形得成、调得了”的问题对症下药，一方面，18 家代表性银行的报价机制保障了 LPR价格的市场化形成，另一方面，与 MLF 利率挂钩也保证了央行的利率调控能力。LPR 改革的落地，意味着我国利率市场化深入以市场化利率形成和调控机制为核心的改革阶段。•美国经验：LPR 是利率并轨过程中重要的转型工具➢ 大萧条后美国开启双轨制，但石油危机后面临较大问题。大萧条后，美国利率管制加强，“Q 条例”规定存款上限，LPR规定贷款下限。但石油危机后货币大幅紧缩，货币市场利率攀升，银行面临存款流失，贷款被商业票据分流的问题。 ➢ 在此背景下，美国开启利率市场化进程。为了应对货币市场基金分流和商业票据冲击，银行存款和贷款都慢慢转向市场利率定价。1986 年，Q 条例完全终结。 ➢LPR 盯住联邦基金目标利率，贷款利率则主要盯住 Libor。危机后，联储货币体系由数量调控转向价格调控，使用目标区间指引联邦基金目标利率水平，LPR 则盯住联邦基金目标利率，主要为小型银行和小额贷款作基准，更多贷款利率的锚则逐步从 LPR 转向 Libor 等市场利率。 •日本经验：内外压力下，利率市场化改革循序渐进推进➢二战后日本开启利率管制以维持低利率，刺激经济增长。二战后，日本出台与 Q 条例类似的《临时利率调整法》，维持人为低利率政策以刺激经济发展。 ➢内部财政压力叠加外部美国压力，日本利率并轨逐步完成。石油危机压力下日本财政发力，日本国债二级流通市场的形成拉开利率市场化改革序幕。同时，美日贸易摩擦发酵，日本政府在美国压力下允许发行 CD，存款端从大额存款利率到小额存款利率逐步放开，贷款端从短期贷款利率到长期贷款利率逐步改革，最终完成利率市场化。 风险提示：政策推进超预期。 宏观专栏 22132617/36139/20190821 13:33 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 宏观经济 LPR 改革是中国利率市场化进程的重要一步 • 深化 LPR 改革，核心是解决利率市场化“放得开、形得成、调得了”的问题。 2019 年以来，深化利率市场化改革的工作加速推进。利率“两轨合一轨”被纳入 2019 年中国人民银行工作会议，并在 2019 年第一季度和第二季度的货币政策执行报告中被反复讨论。 正如《金融业发展和改革“十二五”规划》和央行 2018 年工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中提出的，“放得开、形得成、调得了”是我国利率市场化的改革原则。随着 2015 年存贷款利率浮动限制的取消，狭义利率市场化改革完成，利率“放得开”目标基本实现，而近期 LPR的深化改革正是针对“形得成、调得了”的问题对症下药，一方面，18 家代表性银行的报价机制保障了 LPR 价格的市场化形成，另一方面，与 MLF 利率挂钩也保证了央行的利率调控能力。LPR 改革的落地，意味着我国利率市场化深入以市场化利率形成和调控机制为核心的改革阶段。 理论上，利率作为资金的价格，中央银行完全有能力影响甚至决定市场利率水平；实践中，无论是利率管制国家还是利率市场化国家，中央银行对利率形成机制和利率水平都具有重要影响。因此，利率市场化更完整的表述，应是利率由货币政策当局和金融市场共同决定，利率市场化改革实际上包含着利率形成方式的市场化和利率调控方式的市场化两个不同的维度（纪敏和牛慕鸿，2014）。 图表 1：利率市场化“两轨合一轨”政策吹风整理一览 政策文件 内容一览 2018 年一季度货币政策执行报告 专栏 3 《中央银行的利率调控与传导》给出了“两轨合一轨”的纲要性指示。 利率市场化改革还有一些“硬骨头”。 目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存， 存在存款“搬家” 现象， 一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。此外，市场基准利率体系培育、利率调控体系建设、金融机构定价能力培育等也有待进一步推进。继续稳步推进利率市场化改革。 推动利率“两轨”逐步合“ 一轨”， 趋向市场化的方向。 2018 年二季度货币政策执行报告 强化央行政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导， 推动利率体系逐步“两轨合一轨” 。 2018 年第 3 号央行工作论文 徐忠《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》，大约可以视为 2018 年一季度专栏 3 的展开版。虽未强调“两轨合一轨”的关键词，但详细讨论了利率并轨的背景和政策建议，建议“创造条件实现市场利率和存贷款利率并轨，明确短端（隔夜）政策目标利率，实现利率为主的货币价格调控方式转型”。 2018 年三季度货币政策执行报告 进一步推进大额存单发展，促进金融机构自主合理定价，完善市场化的利率形成、调控和传导机制，推动利率逐步“两轨合一轨”。 2019 年中国人民银行工作会议 1 月 5 日，进一步完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。 22132617/36139/20190821 13:33 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 宏观经济 2018 年四季度货币政策执行报告 稳妥推进利率“ 两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。 2019 年 1 月份金融统计数据解读吹风会 2 月 15 日 孙国锋表示：“研究推动利率逐步“两轨合一轨”，疏通央行政策利率向信贷利率的传导，缓解利率约束。这些措施的效果正在显现，货币政策传导也出现了边际改善，金融对实体经济的支持力度加大。” 国务院新闻办公室政策例行吹风会 4 月 25 日，央行副行长刘国强表示，利率市场化在稳步推进，目前存贷款利率均已放开，下一步推动市场利率和贷款基准利率两轨合一轨，不急于求成也不会停滞不前。 2019 年一季度货币政策执行报告 稳妥推进利率“两轨合一轨”,完善市场化的利率形成、调控和传导机制，更好服务实体经济。 2019 年二季度货币政策执行报告 推进贷款利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。 国务院常务会议 2019 年 8 月