中国天楹(000035)公司研究报告：打通风光储氢氨醇一体化，环保+新能源双轮驱动格局形成

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/环保 证券研究报告 中国天楹（000035）公司研究报告 2024 年 07 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 17 日收盘价（元） 4.61 52 周股价波动（元） 3.06-6.09 总股本/流通 A 股（百万股） 2524/2453 总市值/流通市值（百万元） 11635/11310 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -30.00%-19.00%-8.00%3.00%14.00%25.00%2023/7 2023/10 2024/1 2024/4中国天楹海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -5.5 -1.9 5.5 相对涨幅（%） -4.6 2.9 7.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 分析师:戴元灿 Tel:(021)23185629 Email:dyc10422@haitong.com 证书:S0850517070007 分析师:吴杰 Tel:(021)23183818 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 打通风光储氢氨醇一体化，环保+新能源双轮驱动格局形成 [Table_Summary] 投资要点：  中国天楹：“环保+新能源”双引擎发展。根据公司 2023 年年报，报告期内，公司业务横跨环保与新能源两个领域。公司在环保行业深耕十余载，以重力储能为切入点，串联新能源产业链上下游，发展风电、光伏、储能以及风光储氢氨醇一体化等新能源产业，全面进军新能源赛道，打造第二成长曲线。  打通风光储氢氨醇产业链。根据公司 2023 年年报，2023 年 9 月内蒙古自治区能源局核准批复实施科左中旗风光储氢氨一体化产业园示范项目，配套新能源规模 130 万千瓦，设计制氢能力 5 万吨 年，配套建设年生产 48 万吨合成氨；2023 年 10 月，公司与吉林省辽源市人民政府签署《投资合作框架协议书》，而根据辽源之声公众号，该项目已于 2024 年 4 月 12 日开工建设，项目规划新能源装机容量 2.639GW，年产绿氢 15 万吨、绿甲醇 80 万吨；根据公司《关于与安达市人民政府签署风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书的公告》，公司拟在黑龙江安达市建设风光储氢氨醇一体化项目，包含新能源装机容量 1.8GW，综合储能 140MW/280MWh，绿氢装置规模 10 万吨/年，氨装置规模 3.8 万吨/年，甲醇装置规模 62 万吨/年。我们认为，公司将绿电与绿氢氨醇结合，一方面生产端，将绿电发电与用电负荷结合，打造绿色生产基地符合国家政策方向，另一方面应用端，绿氢、绿甲醇等产品也可以为下游的工业生产、交通航运等提供低碳能源，应用前景广阔。  重力储能加速推进。根据公司 2023 年年报，重力储能具有安全性高、 环境友好 、适应性强、寿命长、选址约束小、功率和容量易扩展、介质不易损耗、成本相对低、长时储能且无自放电等优势；公司于国内率先开发重力储能核心技术并成功研发“ 100MWh 重力储能成套装备”。2023 年公司加速推进如东 100MWh、张掖 17MW/68MWh 重力储能项目建设进程，如东项目目前正在设备安装调试阶段，张掖项目已开工建设；2023 年公司成功签约河北怀来县 100MWh、甘肃金塔县 150MW/600MWh、山西右玉县 100MWh、山 西 大 同 市 100MW/400MWh、 新 疆 伊 宁 县 100MWh 及 河 北 张 北 县 25MW/100WMh 重力储能项目。我们认为公司重力储能项目已经进入推广期，有望为公司持续成长注入新动力。  盈利预测与投资评级。我们预计公司 2024-2026 年可实现归母净利润分别为8.13、10.47、12.62 亿元，全面摊薄 EPS 分别为 0.32、0.41、0.50 元，参考同行业可比估值，按照 2024 年 16-20 倍 PE，对应合理价值区间 5.12-6.40元，首次给予“优于大市”评级。  风险提示。行业复苏不达预期，政策落地不达预期，需求释放不达预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6707 5324 6596 8056 9680 (+/-)YoY(%) -67.4% -20.6% 23.9% 22.1% 20.2% 净利润（百万元） 123 337 813 1047 1262 (+/-)YoY(%) -83.1% 173.1% 140.9% 28.8% 20.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.05 0.13 0.32 0.41 0.50 毛利率(%) 19.6% 27.6% 30.4% 30.6% 30.0% 净资产收益率(%) 1.2% 3.2% 7.2% 8.4% 9.2% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃中国天楹（000035）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测阐述：（1）垃圾处置及焚烧发电：预计 2024-2026 年营业收入同比增速分别为 30%、25%、20%，对应收入为27、33.8、40.5 亿元，毛利率稳中微降，分别为 45%、44%、43%；（2）建造服务收入：预计 2024-2026 年营业收入以每年 15%的增速平稳增长，对应收入为 12.6、14.4、16.6 亿元，毛利率为 18%保持稳定；（3）城市环境服务：预计 2024-2026年营业收入以每年 20%的增速增长，对应收入为 12.7、15.3、18.3 亿元，毛利率分别为 25%、24.5%、24%；（4）其他主业：预计 2024-2026 年营业收入以每年 25%的增速增长，对应收入为 13.7、17.1、21.3 亿元，毛利率分别为 18%、20%、20%。 表 1 中国天楹分业务拆分（百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 垃圾处置及焚烧发电 收入 5713.93 1559.24 2077.43 2700.66 3375.82 4050.99 成本 4688.26 958.88 1175.40 1485.36 1890.46 2309.06 收入增速 -14.16% -72.71% 33.23% 30.00% 25.00% 20.00% 毛利率 17.95% 38.50% 43.42% 45.00% 4