2024年6月经济数据点评：4.7%的两点困惑

证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 4.7%的两点困惑 ——2024 年 6 月经济数据点评 发布日期：2024 年 07 月 16 日 分析师： 周君芝 电话： 15601683648 SAC 编号： S1440524020001 分析师： 陈怡 电话： 13817480407 SAC 编号： S1440524030001 核心观点 上半年收官，国内二季度GDP同比4.7%。 市场虽已预料到经济环比走弱，但仍困惑两个问题：疫后经济弱复苏，为何今年居民消费增速反而走弱？宏观数据始终暖于微观体感，尤其是基建投资，为何宏微观体感背离尤为明显？ 先看居民消费降温。5-6月消费环比波动显著，主因居民“囤货需求”所致。6月电商促惠之后，居民囤货需求回吐。今年上半年居民消费增速弱于去年同期，因为三个因素，地方财政收敛，实际利率偏高压制潜在消费，汽车消费刺激政策效果递减。 再看宏微观温差，尤其是基建宏微观数据分歧。6月基建强于5月，主因华南雨季灾害天气频发，6月水利投资环比走高。今年基建项目的实物工作转换效率偏低，对实际增长贡献有限。 信息或事件 7月15日，统计局公布6月经济数据和二季度GDP数据。2024年上半年GDP同比5%，6月社零当月同比2%，固定资产投资累计同比3.9%，工增当月同比5.3%。 简评: 上半年收官，国内二季度GDP同比增长4.7%，较一季度边际走弱。对经济增长放缓这一宏观趋势，市场之前早有定价。内需相关股票表现孱弱（红利除外），债券利率下行，黑色螺纹钢价格下行，说明市场已经充分定价二季度增长动能环比走弱。 只不过面对孱弱的经济数据，市场一直以来有两个困惑：为何疫情之后，居民消费增速反而随着时间推演走弱？为何宏观给出的基建读数偏高，然而微观指标未能证实？ 第一问：年初至今居民消费为何下降较快？ 5 月社零消费环比 9.8%，远高于往年同期水平，6 月消费环比则出现明显回落。5-6 月居民消费波动已经足够让市场困惑，再者今年上半年社零同比低于去年同期，市场更加困惑，为何经济的弱复苏并没有撬动居民消费增速回升？ 针对居民消费问题，我们逐一解开谜底： 5-6 月消费环比高低波动，主因居民“囤货需求”所致。 “618”网络购物节促销退坡后，6 月必选消费和日常消费增速较上月出现较为明显的下滑。 5 月实物商品网上零售额录得双位数（11.5%）增长。零售商品中，体育娱乐用品、家用电器、通讯器材等日用消费增速明显上行。粮油、饮料等必选消费增速同样保持高位。进入 6 月，电商促销优惠催生的居民“囤货”需求出现降温。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 上半年居民消费走弱有两点因素，地方财政收敛、实际利率偏高加上汽车消费增速降温。 今年以来，车市“降价潮”不断，销量表现不及预期。5 月汽车消费增速已有较为明显的降温，6 月汽车消费社零分项同比下跌 3.5%，较 5 月的-1.4%跌幅进一步走扩。毕竟过去连续两年促销费政策，居民汽车消费已有透支，今年汽车大宗消费增速已有走弱。 市场一直困惑一个问题，为何疫情过后经济走出了一轮弱复苏，为何居民消费增速反而弱于 2023 年。居民消费有两点解释因素，收入预期以及居民储蓄。2022-2023 年居民存款增速偏高，然而今年以来社融和 M2增速下降，说明居民存款扩张正在降速。而金融杠杆收缩的背后，原因有两点，一是实际利率偏高，居民提前还贷，今年居民信贷在去年基础上进一步收缩；二是地方财政融资收敛，全社会信用扩张速度降低。 第二问：上半年基建高增，成色几何？ 1-6 月基建投资同比增长 7.7%，较上月增长 1.02 个百分点，主因华南雨季灾害天气频发，6 月水利投资环比走高对基建投资增速形成阶段性支撑。 6 月华南及华东多区域进入雨季，年度易涝点改造工程逐步启动，阶段性对水利投资增速形成支撑。 6 月 18 日国家发展改革委安排中央预算内投资 1.3 亿元，支持福建、广东受灾地区受损学校医院、水利防洪等设施应急恢复，推动灾区尽快恢复正常生产生活秩序。 与广义基建读数形成较大反差的是，项目开工的高频数据仍在季节性低位。 今年上半年基建投资读数始终不弱，但和基建投资读数形成较大反差的是，建筑高频数据仍在磨底。 6 月螺纹表观需求数据、水泥发运量，以及沥青装置开工率、挖掘机开工小时数等系列建筑开工高频数据，大多位于历史同期的季节性低位，反映基建项目的实物工作转换效率仍偏滞后，对实体增长的拉动效应并不显著。 上半年基建宏观数据和微观指标持续背离，也是宏观经济和微观体感背离的重要原因。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 1: 6 月工业增加值环比增长连续第二个月低于往年同期水平 数据来源：wind，中信建投 图 2: 6 月分行业工业增加值同比（%） 数据来源：wind，中信建投 -0.4-0.200.20.40.60.811.20102030405060708091011122021202220232024（%）-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0煤炭开采和洗选业石油和天然气开采化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业纺织业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材和制造业农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业医药制造业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电力、热力生产和供应业采矿业制造业上游制造业中游制造业下游电力、热力、燃气及水生产和供应业2024-052024-06（%）（%） 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 3: 5-6 月社零消费环比波动较大 数据来源：wind，中信建投 图 4: 水利、环境和公共设施管理业投资环比增长超出往年同期水平 数据来源：wind，中信建投 -15%-10%-5%0%5%10%15%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242013201420152016201720182