公司首次覆盖报告：国内稀缺的以太网交换芯片龙头，国产替代空间广

电子/半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 盛科通信（688702.SH） 2024 年 07 月 15 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/7/12 当前股价(元) 38.06 一年最高最低(元) 72.00/27.04 总市值(亿元) 156.05 流通市值(亿元) 15.22 总股本(亿股) 4.10 流通股本(亿股) 0.40 近 3 个月换手率(%) 377.95 股价走势图 数据来源：聚源 国内稀缺的以太网交换芯片龙头，国产替代空间广 ——公司首次覆盖报告 蒋颖（分析师） jiangying@kysec.cn 证书编号：S0790523120003  国内稀缺的自研以太网交换芯片领军企业，首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为国内稀缺的自研以太网交换芯片企业，深耕以太网交换芯片近二十年，2020 年国内商用以太网交换芯片市场份额排名第四，仅次于全球商用以太网龙头博通、美满和瑞昱。公司目前已拥有 100Gbps-2.4Tbps 的交换容量和100M-400G 的端口速率的交换芯片，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自研以太网交换芯片已进入多个国内主流网络设备商的供应链，市场影响力持续提升。公司在自研以太网交换芯片基础上不断丰富产品矩阵，将业务拓展至交换芯片模组、交换机及定制化解决方案，随着自研芯片陆续进入量产阶段，有望收回前期高额研发投入，逐步实现扭亏。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 13.62、17.37、22.05 亿元，当前收盘价对应 PS 为 11.46 倍、8.98 倍、7.08 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  重视研发投入，持续丰富产品矩阵，已送样 25.6T 高速率交换芯片 公司高度重视研发投入，截至 2022 年底，Arctic 系列芯片已累计投入研发费用1.58 亿元。2023 年底，公司已具备 16 核心高性能架构技术，并已将 4 核心技术、8 核心技术在 12.8Tbps 及 25.6Tbps Arctic 芯片产品中成功应用，Arctic 系列芯片已向客户送样，最高可支持 800G 速率端口，更高交换容量芯片已在预研当中，路由交换融合网络芯片研发项目稳步推进，有望持续拓宽产品线深度。  交换芯片行业具备较高壁垒，公司产品已获头部客户认可，国产替代空间大 交换芯片因其平台型特性，客户对芯片性能匹配度、协议及行业技术标准等关键因素进行筛选后，倾向于选择 1-2 种芯片方案进行大规模部署。交换芯片的应用生命周期长达 8-10 年，在选定交换芯片后，客户将围绕交换芯片进行长期的持续开发，配置专门的软硬件研发团队、工程师团队等，更换芯片方案将带来较高的人力和研发成本，客户对芯片新进入者接纳性较弱，具有高度的客户粘性和行业门槛。公司扎根于国内市场，产品已获得新华三、锐捷网络、中兴通讯和迈普技术等头部客户认可，在国产化浪潮下，有望深度受益。  风险提示：交换芯片放量不及预期、网络需求不及预期、上游供应链风险。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 768 1,037 1,362 1,737 2,205 YOY(%) 67.4 35.2 31.3 27.5 26.9 归母净利润(百万元) -29 -20 -9 31 76 YOY(%) -751.2 33.6 56.1 461.2 144.2 毛利率(%) 43.2 36.3 36.6 37.1 37.9 净利率(%) -3.8 -1.9 -0.6 1.8 3.4 ROE(%) -8.1 -0.8 -0.4 1.3 3.1 EPS(摊薄/元) -0.07 -0.05 -0.02 0.08 0.18 P/E(倍) -530.4 -799.0 -1819.7 503.8 206.3 P/B(倍) 43.1 6.6 6.6 6.5 6.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2023-072023-112024-03盛科通信沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 国内以太网交换芯片龙头，国产替代空间大 .......................................................................................................................... 4 1.1、 国内稀缺的以太网交换芯片厂商，25.6T 高端交换芯片已实现送样 ......................................................................... 4 1.2、 公司营收稳步增长，持续进行研发投入 ....................................................................................................................... 7 2、 数据流量强劲驱动，以太网交换机和交换芯片快速发展 .................................................................................................... 10 2.1、 以太网交换机支持多层级数据转发，国内市场处于快速发展阶段 ......................................................................... 10 2.2、 商用交换机芯片快速发展，高速率芯片有望成主要驱动力 ..................................................................................... 13 3、 专注于中高端市场，高研发投入夯实竞争力 ........................................................................................................................ 19 3.1、 产品矩阵不断丰富，芯片性能加速追赶 ..................................................................................................................... 19 3.2、 高强度研发筑牢产品壁垒，已切入多个头部客户供应链 ......................................................................................... 22 4、