半年度策略：风格再均衡，增配中下游

1 投资策略│半年度策略 请务必阅读报告末页的重要声明 风格再均衡，增配中下游 ➢ 上半年外需强、内需弱，A 股市场冲高回落，风格分化拉大 回顾 2024 年上半年，宏观开始逐步修复，但市场充满波折。上半年外需在欧美补库周期、新兴市场开支周期下开始复苏，但内需仍然缺乏弹性，制造业有韧性、服务业有拖累。中国 A 股市场在上半年表现一波三折，市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。A股整体宽幅波动，指数强、个股弱。资金集中于红利和纯大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。 ➢ 下半年宏观主线：外需有支撑，地产拖累收窄，价格多改善 展望下半年，全球流动性有望宽松，外需有支撑，地产拖累收窄，国内盈利继续改善，A 股震荡上行。企业盈利增速有望翻正，市场估值有望修复，风险偏好回暖，指数向上：1）外需修复延续，但结构更重要。海外补库需求支撑外需的持续性，但新兴市场需求的弹性或强于美国。2）地产拖累收窄。“价”的层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平；“量”的层面，当前地产销售面积距离刚性需求底部中枢已经不远，降速或收敛。 ➢ 风格：部分风格估值裂口已经较大，基本面的企稳利于风格的再均衡 看好部分估值仍低的红利资产，以及处于底部区间的核心资产。如前文所述，下半年宏观处于弱复苏状态。因而红利风格的整体 Sharpe 仍具吸引力。但不同于年初，考虑到红利内部部分品种的估值已经较高（如能源类），我们认为红利内部的分化也会加大。利润表的企稳意味着“顺宏观”类风格不再逆风，看好“核心资产龙头”的估值修复。乐观情况下，成长类风格会在“核心资产”修复完后迎来补涨，我们认为在仓位上不用过急。 ➢ 行业配置：关注周期底部，但格局改善的中下游机会 行业层面，我们推荐关注周期底部的反转类机会，多集中于中下游行业。基于宏观弱预期，市场一致预期上游行业“退可攻，进可守”。但我们认为中下游行业或逐渐迎来反转。核心原因在于宏观下滑斜率一旦放缓，经历供给出清、格局改善的行业将率先反转，且弹性较高。按照生命周期出清+低周转+低开支+低库存+现金流改善的筛选逻辑，我们建议关注：1）偏产能重资产模式的：面板、电机、纸包装、养殖、工程机械等。2）偏渠道轻资产模式的：化药、家纺、厨电等。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 2024 年 07 月 11 日 相对市场表现 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008 邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 分析师：周长民 执业证书编号：S0590524030003 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《从补涨到“确定性”机会：——全球市场 2024下半年展望》2024.07.03 2、《寻找下半年的主题投资机会：——新兴产业2024 年度中期投资策略 》2024.06.30 -20%-10%0%10%2023/72023/112024/32024/7上证指数沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略投资策略│半年度策半年度策略 正文目录 1. 下半年宏观主线：地产拖累收窄，外需修复延续 ........................ 4 1.1 全球：海外央行逐步降息，经济有望持续复苏 ..................... 4 1.2 国内：地产下行近尾声，价格改善提盈利......................... 7 2. 重视年内风格的再平衡：红利持续上涨后，重视风格极端分化后收敛的机会 15 2.1 上半年回顾——盈利低于预期导致风格定价偏悲观 ................ 15 2.2 下半年展望——性价比的角度，红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，重视年内风格的再平衡 ................................... 21 3. 行业配置：关注周期底部，但格局改善的中下游机会 ................... 25 3.1 报表周期组合：各行业如何寻找反转？.......................... 25 3.2 报表周期&产业生命周期：关注趋势改善的龙头进阶行业+出清末期的底部行业 ........................................................... 33 4. 风险提示 ........................................................ 34 图表目录 图表 1： 预计美国居民超额储蓄在年底耗尽，核心 CPI 增速有望同步下行 ...... 4 图表 2： 根据利率期货隐含预期，预计美联储于 9 月和 12 月分别降息一次 ..... 4 图表 3： 2024 年全球 PMI 均有所回升，新兴市场恢复更快 ................... 5 图表 4： 随着降息周期的开启、银行信贷标准的趋松，美国制造业仍将持续恢复 5 图表 5： 利率同差视角，全球经济或仍将持续复苏 ......................... 6 图表 6： 海外主要机构明显上调美国的 GDP 增速预期，小幅上调欧洲和中国的 GDP增速预期，明显下调对日本的 GDP 增速预期 ................................ 6 图表 7： 除欧盟外，美国、日本、中国的名义库存或已进入补库周期 .......... 7 图表 8： 美国实际库存或已进入主动补库周期 ............................. 7 图表 9： 中国实际库存或已进入主动补库周期 ............................. 8 图表 10： 房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本的经验，地产投资对 GDP 的贡献中枢在 4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间 ..... 9 图表 11： 价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历 4 年的下行时间和 20%附近的幅度 ................................................ 9 图表 12： 当前三、四线城市已经跌到海外地产泡沫后的平均线以下 ........... 9 图表 13： 量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约 8 年的下行时间和 40%的幅度 ............................................... 10 图表 14： 2023 年国内新开工面积已回落至海外地产泡沫后的平均线以下 ..... 10 图