固定收益专题：掘金·熊猫债

1 固定收益│固定收益专题 请务必阅读报告末页的重要声明 掘金·熊猫债  熊猫债概览 熊猫债是指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。2023 年以来，熊猫债的发行速度明显加快，发行扩容的背后或是国内低利率环境与政策支持的双重影响。同时，熊猫债市场目前尚未出现实质违约事件，整体信用风险可控，且由于我国货币政策具有相对独立性，人民币债券收益率与全球主要债券收益率的相关性较低，因此熊猫债对于境外投资者而言或是一种较好的“避险资产”。  一级市场发行特征 我们对 2021 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 21 日熊猫债的发行情况进行统计。债项方面，2024 年以来熊猫债的发行利率中枢明显降低，发行久期出现上移，同时熊猫债在品种上持续创新，推出一批 GSSS 熊猫债。主体方面，熊猫债的发行人以 AAA 级为主，中资企业占多数，行业以食品饮料和公用事业为主，发行量较大的主体包括蒙牛乳业、中国电力国际发展有限公司等，2024 年一些大型境外企业首次发行熊猫债，如巴斯夫集团和香格里拉集团。  二级市场交易特征 熊猫债的收益率走势整体与普通信用债类似，2024 年以来各期限品种均已震荡下行至历史低位，其中公众企业的收益率相对较高。不考虑 0.25 年以下的情况，熊猫债的月度成交量大部分时期在 150 亿元-250 亿元之间，并且在今年 3 月达到历史高点 389.81 亿元。各期限熊猫债的月度换手率通常分布在 5%-10%之间，近期 3-5 年熊猫债的成交较为活跃，6 月换手率高达15.38%。从配置情况来看，熊猫债的持有人以商业银行和广义基金为主。  主线一：与境内相似券的潜在套利机会 在发行熊猫债的中资企业中，有部分主体的母子公司同样发行普通人民币债券（以下简称“普通债”），因此在发行人信用资质相近的前提下，可以通过对比熊猫债和普通债的利差，挖掘其与普通债的利差套利机会。因此，我们为中资企业发行的熊猫债匹配出可比券，通过对比二者利差，筛选出20 只利差具有相对优势的熊猫债，其中优势较为明显的主体包括中国光大控股有限公司、深圳国际控股有限公司、上海实业环境控股有限公司等。  主线二：哪些超主权国际机构和外国政府类机构债的利差大于 30BP？ 超主权国际机构和外国政府类机构的熊猫债的信用资质整体较好，建议优选利差相对较高的存续熊猫债。对此，我们筛选出截至 2024 年 6 月 21 日利差在 30BP 以上、剩余期限在 0.25 年以上的熊猫债，其中包括匈牙利的2 只存续债、埃及财政部的 1 只存续债、新开发银行的 2 只存续债、波兰共和国国库的 1 只存续债，或可予以一定关注。  主线三：关注利差相对城投/国企产业债有一定优势的熊猫债 对于其他外资企业或在境内无可比券的中资企业熊猫债，我们认为可以将其信用利差与同期限、同隐含评级的城投债和国企产业债进行对比，在信用资质相近的前提下，从中挑选出利差具有一定相对优势的熊猫债。从筛选结果来看，利差具有相对优势的外资主体包括托克集团有限公司和凯德商用产业财资有限公司，中资主体包括新创建集团、三生制药、港华燃气、创兴银行、中国燃气控股有限公司、中国电力国际发展有限公司等。 风险提示：政策边际变化，市场风险超预期。 2024 年 07 月 09 日 作者 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 邮箱：liqh@glsc.com.cn 联系人：李依璠 邮箱：yfl@glsc.com.cn 相关报告 1、《潍坊：关注纳入重点化债的机遇：——区域化债跟踪系列》2024.07.08 2、《周观点：央地财税权责或面临改革：2024 年7 月第一周利率债周观点》2024.07.07 请务必阅读报告末页的重要声明 2 固定收益固定收益│固定收益固定收益专题专题 正文目录 1. 熊猫债总览 ....................................................... 3 1.1 什么是熊猫债？ .............................................. 3 1.2 熊猫债有何吸引力？ .......................................... 3 2. 一级市场发行特征 ................................................. 5 2.1 债项层面：票面利率中枢走低，发行久期上移 ..................... 5 2.2 发行主体：评级中枢高、中资企业占多数......................... 6 3. 二级市场交易特征 ................................................. 8 3.1 收益率：公众企业估值相对较高 ................................ 8 3.2 市场热度：2024 年 3 月达到历史高点 ............................ 9 3.3 持有人结构：以商业银行和广义基金为主........................ 10 4. 熊猫债有何关注机会？ ............................................. 11 4.1 存续债收益率大多分布在 2%-2.5%之间 .......................... 11 4.2 中资企业熊猫债：关注与境内相似券的潜在套利机会 .............. 11 4.3 超主权国际机构和外国政府类机构债：关注利差 30BP 以上的机会 ... 12 4.4 其他企业：关注利差相对城投/国企产业债有一定优势的熊猫债 ..... 13 5. 风险提示 ........................................................ 15 图表目录 图表 1： 熊猫债发行情况（亿元，只） ................................... 4 图表 2： 中美 10 年期国债收益率（%） ................................... 4 图表 3： 与熊猫债相关的部分政策文件 ................................... 4 图表 4： 熊猫债类型统计（亿元，只） ................................... 5 图表 5： 熊猫债上市场所统计（亿元，只） ............................... 5 图表 6： 熊猫债票面利率分布统计（%） .................................. 6 图表 7： 熊猫债发行期限统计（%） ...................................... 6 图表 8： 主题类熊猫债统计（只） ....................................... 6 图表 9：