川投能源(600674)公司研究报告：水风光蓄一体化建设，长期价值持续释放

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/公用事业/电力 证券研究报告 川投能源（600674）公司研究报告 2024 年 06 月 24 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 21 日收盘价（元） 18.02 52 周股价波动（元） 13.85-18.92 总股本/流通 A 股（百万股） 4875/4875 总市值/流通市值（百万元） 87840/87840 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -9.40%-1.40%6.60%14.60%22.60%2023/6 2023/9 2023/12 2024/3川投能源海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 4.8 5.6 10.2 相对涨幅（%） 9.7 6.9 12.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:吴杰 Tel:(021)23183818 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 分析师:傅逸帆 Tel:(021)23185698 Email:fyf11758@haitong.com 证书:S0850519100001 联系人:阎石 Tel:(021)23185741 Email:ys14098@haitong.com 联系人:胡鸿程 Tel:(021)23185962 Email:hhc15605@haitong.com 水风光蓄一体化建设，长期价值持续释放 [Table_Summary] 投资要点：  四川省属水电龙头，享大水电投资天时地利。川投能源主营四川省内田湾河等多座水电站，参股雅砻江（48%）和大渡河（20%）流域水能资源，并参与光纤光缆等投资业务。公司实际控制人为四川省国资委（持股 45.1%），长江电力持股 9.9%。截至 2023 年底，公司参控股总装机/权益装机达到3653/1614 万千瓦。公司 2023 年实现净利润 44 亿元，YOY+25%；其中投资收益 48.1 亿元，YOY+23%。  控股水电光伏效能提升，清洁能源版图持续拓展。公司依托田湾河、青衣江、天全河等流域发展优质水电。在建银江水电站（6*65MW）预计 25 年末全机组投产，可研电量/配合龙盘发电量 15.7/18.3 亿度，我们测算贡献净利润约0.7/1.2 亿元。公司积极拓展新能源发电及调节能力建设，2023 光伏发电量YOY+173%，并取得 120 万千瓦屏山抽水蓄能项目开发权。  雅砻江水风光一体化布局加速。公司持有雅砻江流域水电开发有限公司 48%股权，雅砻江公司 23 年净利润 86.6 亿，贡献投资收益 42 亿元。2023/24Q1，雅砻江上网电价 0.310/0.328 元，YOY+11%/4.5%。受来水影响，雅砻江 23年发电量下降 41 亿度至 842 亿度；含两杨的在运水电可研电量合计 897 亿度（不含联合调度），若来水修复至可研水平，有望增加净利润 13.6 亿元。水电可研测算通常较为保守，16-21 年在运电站（不含两杨）平均电量较可研多发 4%（31 亿度）；我们认为两河口联调增发电量（多年平均 102 亿度）有望在来水修复后逐步体现。根据公司官网，雅砻江水风光大基地基本阶段规划装机 7800 万千瓦，其中水电+抽蓄 3900 万千瓦，风光 3900 万千瓦，关注风光增量（由于四川水风光消纳压力小，盈利普遍较好），预计 24-26 年雅砻江贡献 47/49/53 亿投资收益（假设雅砻江来水逐步恢复）。  大渡河稀缺装机增量，消纳有望逐步改善。23Q1，川投能源增持国能大渡河10%股权（交易对价 40.13 亿元），股比增至 20%。截至 2023 年底，大渡河在运水电 1174 万千瓦，在建电站 352 万千瓦，上游双江口（200 万千瓦）将于 25 年投产，贡献联调能力 66 亿度；金川、沙坪一级和枕头坝二级（共152 万千瓦）也将陆续于 25-26 年投产。大渡河 2023 年发电量/净利润分别为 452 亿度/19.2 亿元；预计 24-26 年大渡河贡献 4.5/4.8/5.8 亿投资收益。  盈利预测与估值。预计公司 24-26 年实现归母净利 52/55/60 亿元，对应 EPS为 1.06/1.12/1.22 元。参考可比公司 24 年 20 倍 PE 估值，给予公司 24 年19-21 倍 PE，对应合理价值区间 20.14-22.26 元，首次覆盖给予优于大市评级。风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1420 1482 1853 2228 2528 (+/-)YoY(%) 12.4% 4.4% 25.0% 20.3% 13.5% 净利润（百万元） 3515 4400 5183 5473 5960 (+/-)YoY(%) 13.9% 25.2% 17.8% 5.6% 8.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.72 0.90 1.06 1.12 1.22 毛利率(%) 38.5% 46.4% 46.4% 44.8% 44.1% 净资产收益率(%) 10.4% 11.9% 12.0% 11.8% 11.9% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃川投能源（600674）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1 川投能源股权结构（截至 2024Q1） 资料来源：wind，爱企查，海通证券研究所 图2 公司营收、归母净利、投资收益及增速 资料来源：wind，海通证券研究所 图3 公司资产负债率及资产周转率 资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究〃川投能源（600674）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 川投能源控股主要水电装机梳理 公司名称 电站名称 开工-投产 股比 （%） 控股装机 （万千瓦） 权益装机 （万千瓦） 控股水电合计 80% 123 98 川投电力合计 79% 47 37 四川槽渔滩水电股份有限公司 槽渔滩电厂 1992.9-1995 70% 2.5*3 5 四川天彭电力开发有限公司 凤鸣桥 1993.7-1999.1 100% 1*2 2 官田坝二级 100% 0.5*2 1 四川洪雅百花滩水力发电有限公司 百花滩 2004-2007.9 60% 4*3 7 四川洪雅高奉山水力发