固定收益跟踪报告：化债主线下，城投融资有哪些新特征？

[Table_RightTitle] 固收研究|固定收益跟踪报告 [Table_Title] 化债主线下，城投融资有哪些新特征？ [Table_ReportType] ——固定收益跟踪报告 [Table_ReportDate] 2024 年 06 月 17 日 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 存量规模压降，化债成效显著。2023 年 10 月，特殊再融资债发行重启，用于置换地方存量债务，城投债市场规模逐步压降。截至 2024 年 5 月 31 日，存量城投债规模为 112,888.11 亿元，较特殊再融资债重启前下降 3,945.18 亿元，较上年末下降2,096.39 亿元，一揽子化债方案取得阶段性成果。 ⚫ 化债主线下城投债供给持续收紧。2024 年 1-5 月，城投债发行规模 17,420.18 亿元，同比下滑 16%。发行规模前五的地区分别为江苏（5,364.9 亿元）、浙江（2,047.0 亿元）、山东（1,441.1亿元）、天津（1,079.5 亿元）、江西（986.1 亿元），除天津外均为非化债重点区域。宁夏、黑龙江、甘肃等化债重点区域城投新增供给普遍偏弱。 ⚫ 城投债供给结构变化显著。从平台层级来看，区县级和国家新区城投债发行缩量较为显著，省级和地市级发行占比同比抬升，供给端城投平台集中度显著提升。从主体评级来看，中高评级主体发行规模下滑幅度相对较小，低评级主体发行规模同比大幅走弱，主要受弱资质平台融资政策收紧和城投“退平台”影响。从发行期限来看，5Y-7Y 发行规模大幅正增，其余期限均同比下滑，期限结构向中长期限品种集中。 ⚫ 新发城投债募集资金用途主要为借新还旧。2024 年 1-5 月，借新还旧城投债发行规模为 13,932.32 亿元，占总发行规模的 80%。从借新还旧规模来看，江苏、浙江、山东、天津、江西借新还旧规模居前。从借新还旧比例来看，宁夏、黑龙江、海南、甘肃、青海、吉林城投债募集资金全部用于借新还旧。从平台层级来看，地市级城投债借新还旧规模和比例均最大。新发城投债用于借新还旧的城投平台中，发行规模前十的平台以 AAA 级省级和地市级平台为主，仅一家 AA+级区县级平台。 ⚫ 城投债发行成本持续压降。2024 年以来，利率下行+优质城投资产稀缺+机构持续欠配，多因素推动城投发行利率下行。截至2024年 5 月 31 日，除 5Y-7Y 品种外，其余期限城投债发行利率平均值均下行至 3%以下。 ⚫ 投资建议：随着一揽子化债计划的持续推进，城投融资端持续收紧，钱多资产荒行情预计延续。低利率、低利差环境下，我们认为城投债仍以票息挖掘为主。化债背景下，城投平台发生实质性违约的概率仍不大，整体信用风险可控，资质下沉仍有空间，区域一盘棋思路下，建议选择优质区域弱资质平台进行下沉，可继续拉长久期以增厚收益。同时，建议关注城投平台转型带来的投资机会。 ⚫ 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期。 [Table_Authors] 分析师: 刘馨阳 执业证书编号： S0270523050001 电话： 18652269737 邮箱： liuxy1@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 供给持续收缩，拉久期策略仍占优 信用利差持续压缩，农商行交易热度提升 机构配债力度显著分化 证券研究报告 固定收益跟踪报告 固收研究 3390 证券研究报告证券研究报告|固定收益报固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 10 页 $$start$$ 正文目录 1 存量规模压降，化债成效显著 ........................................................................................... 3 2 发行整体走弱，供给结构变化显著 ................................................................................... 4 3 投资建议 ................................................................................................................................. 9 4 风险提示 ................................................................................................................................. 9 图表 1： 城投债存量规模与净融资额情况.......................................................................... 3 图表 2： 各地区城投债余额变动情况 .................................................................................. 4 图表 3： 城投债发行规模与净融资额 .................................................................................. 5 图表 4： 2024 年 1-5 月各省份城投债发行情况（亿元） ................................................ 5 图表 5： 各层级城投平台发行情况（亿元） ..................................................................... 6 图表 6： 2024 年 1-5 月各层级城投平台发行规模占比 .................................................... 6 图表 7： 各评级主体城投债发行情况（亿元） ................................................................. 6 图表 8： 2024 年 1-5 月各评级主体城投债发行规模占比 ................................................ 6 图表 9： 各期限城投债发行情况（亿元）.......................................................................... 7 图表 10： 2024 年 1-5 月各期限城投债发行规模占比 ...................................................... 7 图表 11： 各省份借新还旧城投债发行情况..................