五矿资源(01208.HK)高成长属性的国际铜资源龙头

1 公司报告│港股-公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 五矿资源(01208) 高成长属性的国际铜资源龙头 投资要点： ➢ 国际化矿业翘楚，坐拥世界级矿产资源 公司主要从事铜、锌采选业务，主要产品为铜、锌和少量包括金、银、铅和钼在内的副产品。公司实际控制人为中国五矿，截至 2023 年 12 月 31 日,中国五矿持有公司 67.55%股份。公司是中国五矿旗下海外上游基本金属资源的开发平台，目前公司在南美洲、非洲与澳洲拥有 5 个运营矿山；其中，公司旗舰级资产 Las Bambas 铜矿是世界产量前十五的铜矿之一，Dugald River 则为全球十大锌矿之一。 ➢ Las Bambas 铜矿运营改善，贡献公司主要利润 2023 年，公司实现营业收入 43.47 亿美元，同比增长 33.57%；归母净利润900 万美元，同比下降 94.78%；主要系 2023 年铜、锌价格同比下滑与矿山成本抬升因素导致。2023 年 3 月以来，Las Bambas 项目的社区问题得到缓和，生产运营保持稳定，2023 年，Las Bambas 铜精矿含铜产量为 30.20 万吨，同比增长 18.5%。2023 年，Las Bambas 项目 EBITDA 为 13.97 亿美元，同比增长 24.5%，占公司 EBITDA 总额的 95.5%，贡献公司主要利润。 ➢ 完成收购 Khoemacau 矿山，增长潜力可观 2024 年 3 月，公司完成以 17.35 亿美元收购位于非洲博兹瓦纳的 Khoemacau矿山。该矿于 2021 年建成投产，预计矿山寿命超过 20 年；现年均生产铜精矿含铜 5-6.5 万吨，公司计划于 2028 或 2029 年前将铜精矿产能提升至13 万吨/年。扩建项目达产后，铜 C1 成本预计为 1.55 美元/磅，位于全球铜矿成本曲线的前 50 分位。Khoemacau 矿山是公司铜板块的核心资产，将助力公司实现成为前十大上市铜生产商之一的发展目标。 ➢ 多个扩建项目持续推进，铜产量有望持续增长 2023 年，公司实现铜总产量（铜精矿含铜与电解铜）34.7 万吨，同比增长13.8%；锌精矿含锌产量 20.35 万吨，同比下降 9.4%。2024 年，公司计划实现铜产量 31.9-36.4 万吨、锌产量 22.5-25 万吨。公司 Kinsevere 扩建项目计划于 2024 年下半年投产、Las Bambas 的 Chalcobamba 开发项目已于 2024 年 2 月启动建设，叠加成长潜力充足的新兴 Khoemacau 矿山在产与扩建项目的产量释放，公司铜产量有望实现逐年增长。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 44.82/51.27/57.50 亿美元，分别同比增长 3.11%/14.40%/12.15%；归母净利润分别为 2.60/3.65/4.67亿美元，分别同比增长 2793%/40.35%/27.81%，3 年 CAGR 273%。基于公司铜产量有望增长，叠加铜价上行周期，公司业绩增长动能强劲，我们给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 4.19 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期；金属价格大幅下跌风险；地缘政治及政策风险；安全环保风险；ESG 相关风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 3254.2 4346.5 4481.5 5127.0 5749.8 增长率（%） -23.5% 33.6% 3.1% 14.4% 12.1% EBITDA（百万美元） 1535.4 1461.9 1751.2 2029.1 2288.7 归母净利润（百万美元） 172.4 9.0 260.3 365.4 467.0 增长率（%） -74.2% -94.8% 2792.67% 40.35% 27.81% EPS（美元） 0.01 0.001 0.02 0.03 0.04 市盈率（P/E） 26.8 514.2 17.8 12.7 9.9 市净率（P/B） 2.2 2.2 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 11.1 11.3 9.2 7.7 6.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 14 日收盘价 2024 年 06 月 17 日 行 业： 有色金属/工业金属 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 2.98 港元 目标价格： 4.19 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 12,129.01/12,129.01 流通市值(百万港元) 36,144.46 每股净资产(元) 1.88 资产负债率(%) 66.98 一年内最高/最低(港元) 4.51/1.75 股价相对走势 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱：dingsht@glsc.com.cn 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱：liuyr@glsc.com.cn 分析师：周志璐 执业证书编号：S0590524060001 邮箱：zhouzhl@glsc.com.cn 相关报告 -30%10%50%90%2023/62023/102024/22024/6五矿资源恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告│港股港股-公司深公司深度研究研究 投资聚焦 核心逻辑 公司多个扩建项目持续推进，铜产量有望实现逐年增长。Kinsevere 扩建项目计划于 2024 年下半年投产、2025 年全面达产，铜产量将由 4 万吨提升至 8 万吨/年。Las Bambas 的 Chalcobamba 矿区开发项目已于 2024 年 2 月启动建设，矿区全面投产后，将支撑 Las Bambas 矿山铜产量回升至 35-40 万吨/年。另外，Khoemacau 矿山铜产量为 5-6.5 万吨/年，公司计划于 2028 或 2029 年前将产能提升至 13 万吨/年。在铜价上行周期背景下，公司矿山铜业务有望量价齐升，驱动公司业绩持续高增长。 不同于市场的观点 市场认为由于公司铜资产主要分布于南美洲、非洲等国家和地区，项目的生产经营经常遭到当地社区抗议、工会罢工等事件影响，导致公司的铜产销量常低于预期。而我们认为，随着公司与社区方面的持续积极对话，社区问题已经得到逐步解决；2023年3月以来，矿山的运营与道路运输状况持续保持相对稳定的状态。Chalcobamba矿区于 2024 年 2 月启动建设，公司与 5 家 Huancuire 社区公司签订的合同已延长至2024 年底，体现了公司与社区关系已经得到显著改善。 核心假设 1）公司主要产品销量预测：我们预计 2024-2026 年公司铜销量分别为37.8/42.9/48.1 万吨、锌销量分别为 22.5/24.0/24.5 万吨。 2）公司主要产品价格预测：我们假设 2024-2026 年国际铜价分别为 9350/9450/ 955