金风科技(002202)风机龙头地位稳固，静待海风和出口业务放量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年06月19日优于大市1金风科技（002202.SZ）风机龙头地位稳固，静待海风和出口业务放量 公司研究·公司快评 电力设备·风电设备 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003证券分析师：王晓声010-88005231wangxiaosheng@guosen.com.cn执证编码：S0980523050002证券分析师：袁阳0755-22940078yuanyang2@guosen.com.cn执证编码：S0980524030002事项：近日，金风科技中标江苏国信大丰 85 万千瓦海上风电项目风力发电机组及附属设备（含塔架），中标金额31.6 亿元。该项目总投资约 106 亿元，拟安装 99 台单机容量 8.5MW 的海上风力发电机组和 1 台单机容量13MW 及以上的海上试验机型。国信电新观点：江苏国信大丰海风项目是今年江苏省首批平价海风项目，该项目的开工也标志着我国“十四五”期间海上风电进入第二个集中建设期。公司是全球风机龙头企业，2023 年全球新增风电装机容量16.4GW（含外销和自用），市场份额 13.90%。公司在全球累计装机超过 114GW，在海上风电市场也处于领先地位。目前国内海风市场蓄势待发，预计公司 2024 年海风机组交付实现高速增长；展望未来公司将充分受益于新兴市场风电需求的增长，和自身技术路线切换带来的降本效应。公司当前动态估值处在历史低位，2023 年 PB 为 0.8 倍。我们预计 2024-2026 年公司实现归母净利润 16.5/24.1/32.3 亿元，对应当前股价对应 PE 分别为 19/13/10 倍，给予“优于大市”评级。评论： 业绩回顾国内风电市场在 2020-2021 年经历了补贴时代的抢装潮，设备企业普遍实现增长的经营业绩。进入 2022年一方面国内平价项目建设需要降低建设成本，设备企业利润承压；另一方面国内疫情也导致下游项目建设延迟，2023 年行业出现装机需求负增长的情况。2024 年新能源大基地带动国内机组大型化趋势，价值量和盈利能力更强的出口和海上机型因下游建设推迟而未对整体市场有明显拉动。在经历 2022-2023 年的蛰伏期之后，我们预计 2024 年风电市场迎来企稳回暖的趋势。由于上述行业变化的挑战，再叠加公司原来所采用的直驱永磁路线，在机组大型化的行业背景下，难以与采用双馈技术路线的竞争对手拉开设备成本的距离，盈利能力明显承压。2023 年公司实现营业收入 504.6亿元，同比+8.7%，2020-2023 年 CAGR 为-4%。2022 年以来，公司收入呈现下降趋势，2023 年收入同比增速转正，主要系风电场转让规模及收益增加所致。2024年一季度，公司实现营业收入69.8亿元，同比+25.4%。单季度来看，公司收入呈现明显季节性波动。2023 年公司实现归母净利润 13.3 亿元，同比-44.2%，2020-2023 年 CAGR 为-23%。2021 年以来，公司归母净利润持续下滑，主要原因系风电市场竞争加剧导致毛利率下滑以及期间费用率水平的增长。2024 年一季度，公司实现归母净利润 3.3 亿元，同比-73.1%，利润同比下滑主要原因系 2023 年一季度有大额电站转让，同比基数较高。盈利能力方面，受风机大型化和竞争加剧影响，2021 年以来公司毛利率呈现逐年下滑趋势，2024 年一季度毛利率 26.1%，较 2023 年全年毛利率水平提升幅度较大，主要系季节性原因所致。销售净利率波动趋势与毛利率基本一致。期间费用方面，公司销售费用率相对稳定，维持在 6.5%附近；管理费用率从 2020 年的 3.2%提升至 2023请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2年的 3.9%；研发费用率从 2020 年的 2.6%提升至 2023 年的 3.7%。图1：公司营业收入及同比增速（亿元、%）图2：公司单季度营业收入及同比增速（亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及同比增速（亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：公司毛利率、净利率及 ROE（%）图6：公司期间费用率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 经营数据2023 年公司风电机组对外销售 13.8GW，同比基本持平。产品结构方面风电机组大型化持续加速，2023 年4MW(含）-6MW 机组销售占比超过 50%。截至 2023 年末，公司在手外部订单 29.8GW，其中海外订单 4.7GW。图7：公司风电机组对外销售量（GW）图8：2023 年风机机组销售结构（%，以 MW 计算）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2023 年公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量 1.8GW，转让权益并网容量 822MW；截至 2023 年末，公司全球累计权益并网装机容量 7.3GW，权益在建风电场容量 2.3GW。2023 年公司国内外合并报表范围发电量 149.5 亿 KWh，上网电量 145.9 亿 KWh。图9：公司权益装机容量（GW）图10：公司国内外发电业务上网电量（亿 KWh）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利预测展望未来，我们预计行业和公司层面将出现积极的变化。行业层面，首先国内海上风电市场在 2024-2026年进入密集建设期，公司作为龙头企业将充分受益于海风领域的景气度；其次海外尤其是新兴市场国家，在未来 5 年将进入风电高速发展期，这一方面得益于风电成本经济性较好，另外一方面也与新兴市场国家能源转型战略贯彻较为坚决，同时增量电力需求较大相关。公司是国内出口业绩最久、全球可融资性较强的中资风机品牌，在出口市场拥有竞争优势。在公司层面，公司继续贯彻技术路线的切换，2024 年公司加快对技术降本的计划，预计 2024-2025 年制造成本进一步优化；同时公司积极做大做强风电开发板块，电站产品业务板块继续增长。基于上述变化，我们对公司 2024 年-2026 年业绩作如下预测：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下：表2：公司盈利预测核心假设202220232024E2025E2026E营收增速-8.2%8.7%-2.7%12.1%7.8%成本费用率82.3%82.9%80.7%80.1%80.0%营业税金比率0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%销售费用率6.9%6.3%5.2%4.9%4.5%管理费用率4.1%3.9%4.1%3.8%3.3%研发费用率