可转债市场8月展望：转债对“资产荒”的解局

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20190728 顺应躁动，识别预期差 20190722 风险偏好略降，但配置转债无妨——19Q2 基金转债持仓分析 20190721 暗流涌向转债“核心资产” 20190714 从容应对宁行赎回窗口的波动 20190707 1 月或许没那么快重来 20190630 短长两相宜——可转债市场 7月展望 20190623 又至平衡点，保持平常心 20190616 转债信用分析的实践讨论 20190609 忘记，开始——2019 年可转债中期策略 20190602 转债的信用视角观察方法论 20190526 “缩量”的启示 20190519 转债视角的监管微变化 20190512 左侧参与的姿势 20190505 配置盘的舒适区——可转债市场 5 月展望 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃sumary＃“资产荒”中的转债 ⚫2016 年下半年金融扩张带来的“资产荒”，债券收益率下行至历史底部区域，而资产荒后期则有明显的资质下沉现象。当下是信用收缩带来“资产荒”。部分口味清淡、且有钱的机构想要追求较高收益且需要保证安全性，低等级信用债利差反而走阔。 ⚫因此目光可以投向转债。2016 年下半年转债因为稀缺性并不便宜，但提估值也是常有现象，不仅有偏股的歌尔转债，还有依靠提估值上涨的航信转债等。今年转债在资产荒中表现出明显的结构性，大银行代表的高等级品种成为焦点，同时也存在顺序性。而随着早期被发现的品种（苏银、三峡EB、中信）舒适度下降，资金从价格、评级两个维度逐渐寻找次优选项（如价格更高的蒙电、评级 AA+的农商行品种）。 8 月市场策略：稳字当先，转债仍是供需有利的局面⚫短期 A 股指数仍将是震荡局面，需要从结构上做文章。“资产荒”仍在，供需对转债有利：1）优质品种供给暂时缩量，有流动性的大型转债有望被继续重视；2）提估值之后核心品种短期性价比有所下降（对正股要求也更高），不过长期看如果能扛过波动，部分价格不高的 AAA 转债仍有配置价值；3）如果跟随“资产荒”的扩散逻辑，资金也有可能去寻找另外选项，如明泰、海澜等。低价低溢价品种是可能替代信用债“资质下沉”的另一个选择 ⚫从股票角度看仍是推荐科技板块，如视源、崇达、佳都、启明、拓邦、光电等。隆基、通威、雨虹、玲珑等优质标的虽然价格略高，但也有吸引力，毕竟业绩和关注度均有较好保证，且正股估值可以接受。我们维持蒙电近期好于福能的判断（福能暂时正股更优）。另外需要重视转债的左侧布局价值，特别是化工、汽车、基建行业，如兄弟、新泉、久立。 ⚫本篇报告还包括对 6 月、7 月经济情况和资产表现的回顾。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。 ＃ti转债对“资产荒”的解局 ——可转债市场 8 月展望＃createTime1＃2019 年 8 月 4 日 21873419/36139/20190805 10:36 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 在经历了 6 月（特别是 18 号中美首脑通话后）超跌反弹后，7 月初转债跟随股市出现了小幅调整，但幅度明显弱于股票。本来行情乏善可陈，但在 7 月下旬转债市场出现了明显的增量资金，以银行为首的部分 AAA/AA+高评级转债出现超过转债指数、甚至独立于正股的优秀表现。尽管 7 月下旬的反弹幅度不高，但提估值式上涨的模式让部分投资者感动困惑，市场的焦虑感远胜于 6 月反弹时期。如何理解这种现象背后的深层次逻辑？后续又会在权益市场波动中会如何演化？本月的月报不妨由此展开。 “资产荒”中的转债 ⚫ 2016 年，金融扩张带来的“资产荒”。 提到资产荒，印象最深的应该是 2016 年下半年。实际上自 2015 年股市调整后，伴随着债券收益率的下行，资产荒不断被提及。2016 年资产荒的核心驱动力是同业、委外链条及银行资产负债表快速扩张的同时，金融同业交易也明显繁荣，整个大资管行业快速膨胀，与之形成鲜明对比的实体却相对孱弱。但金融行业的利润来源最终是央行和实体，而货币政策不能脱离实体，也就是说当金融的繁荣与实体背离，背离的时间越长，金融机构缺资产的情况会越剧烈。 2016 年债券市场的繁荣是空前的，收益率下行至历史底部区域，10 年国债接近2.6%、10 年国开接近 3.0%的水平，而资产荒后期则有明显的资质下沉现象，信用利差也压缩至历史最低水平。 图表 1：2016 年资金流动性宽裕，配置力量强大 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 22.533.544.555.5614/0115/0116/0117/0118/01R007:月，%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303514/0115/0116/0117/01银行理财产品资金余额,万亿同比增速，右轴21873419/36139/20190805 10:36 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 2：2016 年上半年同业业务继续扩张，负债端成本较低 图表 3：除了利率债走牛之外，2016 年下半年信用债资质下沉现象也很明显 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 当下，信用收缩带来“资产荒”。 而当前阶段之所以出现缺资产的问题，更多是信用收缩的缘故。一方面，地产政策偏紧，传统上最主要的信用派生渠道遭到抑制。另一方面，包商事件后，债券市场的“信仰”再次面临挑战，投资机构对信用风险的担忧也处于高位。 在这样的背景下，总量的流动性充裕显然是合适的（基本面条件和外部环境也支持），但这对于流动性分层和信用分层的改善有限。当然，较为宽松的总量环境，使得部分大中型金融机构处于较好的流动性环境。 如此局面下，“资产荒”更多的是部分口味清淡有钱的机构想要完成业绩目标（或追求更高收益）造成的，所以无论是对于机构还是对于资产端，资产荒更可能是局部的，很多机构还需要为负债稳定努力，很多资产也缺乏买盘。因此，目前的资产荒伴随着低等级信用债利差走阔。当然这可能与资产荒的程度有关，但更多的是资产荒动因的差别。 -10010203040506070809014/0115/0116/0117/0118/01其他存款性公司:对其他存款性公司债权:同比，%其他存款性公司:对其他金融机构债权:同比，%00.20.40.60.811.21.416/0616/0716/0816/0916/1016/1116/12AAA企业债（3年）信用利差（%）AA+AA21873419/36139/20190805 10:36 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 可转债周报 图表 4：流动性宽松的情况下，城投净融资规模下降（左图），地产融资监管较严（右轴），而利率债牛市已经是下半场，优质资产再度稀缺 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：信用事件冲击使得资质下沉信心不