和黄医药(00013.HK)深度研究：差异化布局，全球合作创新

[Table_Title] 和黄医药（00013.HK）深度研究 差异化布局，全球合作创新 2024 年 06 月 11 日 [Table_Summary] 【投资要点】  公司为早期批次创新医药企业，为我国医药创新事业培育大量人才，在英国、美国和中国香港实现上市。差异化布局适应症，目前有三款商业化产品（呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼），第四种候选药物他泽司他已于海南先行区及澳门获批上市。  凭借优秀的内核力和产品力，公司与跨国企业礼来（呋喹替尼）、阿斯利康（赛沃替尼）、武田制药（呋喹替尼）进行全球合作，与国内优秀创新企业百济神州、君实生物、信达生物、恒瑞医药等进行联合疗法开发。  公司的中国商业化团队成功完成呋喹替尼和索凡替尼的国家医保目录续约，没有进一步降价，其市场销售在 2023 年实现了强劲的增长。赛沃替尼于 2023 年通过谈判纳入国家医保。  十亿美元大品种呋喹替尼先后在中国、美国上市，有望 24 年于欧洲和日本获批。呋喹替尼在三线结直肠癌市场保持领导地位；与多个明星品种开发联合疗法将打开更大治疗空间；呋喹替尼在二线胃癌、二线子宫内膜癌、一二线肾细胞癌等适应症将于近年获批。  索凡替尼具有独特抗血管生成及免疫调节双重活性，与信达生物、百济神州、君实生物、恒瑞医药等联合疗法合作，治疗神经内分泌瘤、胰腺导管腺癌等近 10 种瘤种。  赛沃替尼为同类首创 MET 抑制剂，有望扩展至一线用药；与领先的第三代 EGFR TKI 泰瑞沙联合用药，有望成为克服耐药的有效策略，解决 MET 阳性 NSCLC 患者未被满足的需求。 [Table_Rank] 买入（上调） 目标价：55.78 港元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万港元） 25092.43 流通市值（百万港元） 3650.38 52 周最高/最低（港元） 35.90/17.44 52 周最高/最低（PE） 38.38/-131.92 52 周最高/最低（PB） 5.30/2.72 52 周涨幅（%） 53.68 52 周换手率（%） 616.60 [Table_Report] 相关研究 《降本增效实现收入增长，全球商业化顺利推进》 2023.08.28 -21.67%-1.52%18.62%38.76%58.91%79.05%6/118/1110/1112/112/114/11和黄医药 恒生指数 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 医药生物 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 和黄医药（00013.HK）深度研究 【投资建议】 预计公司 2024/2025/2026 年营业收入分别为 8.90/12.55/15.75 亿美元，归母净利润分别为 1.34/2.37/3.51 亿美元，EPS 分别为 0.15/0.27/0.40 美元，对应 PE 分别为 25/14/10 倍。我们参考港股相同类型企业百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物、君实生物、诺诚健华等，给予公司 2024 年 7 倍 PS，对应市值为 486.01 亿港元，对应 6 个月目标价 55.78 港元，上调公司评级为“买入”。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 838 890 1255 1575 增长率(%) 97% 6% 41% 25% EBITDA（百万美元） 78 192 301 420 归属母公司净利润 （百万美元） 101 134 237 351 增长率(%) 128% 33% 77% 48% EPS(美元/股) 0.12 0.15 0.27 0.40 市盈率（P/E） 31.09 25.03 14.16 9.57 市净率（P/B） 4.45 3.91 3.08 2.34 EV/EBITDA 38.85 17.12 10.85 7.45 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  行业政策变化风险：创新药审评审批政策变化或将影响药品上市进度；医保支付政策变化、医保谈判降价幅度或将影响药品销售收入；  国际竞争加剧风险：海外竞争加剧竞争品种增多或将影响药品出海销售收入；  研发创新失败风险：若干品种研发处于后期，研发创新不确定性因素大，仍有相当概率失败风险；  核心品种增长不达预期：由于癌症数据、结直肠癌转移性比例、不同线治疗比例、药品市场占有率、月治疗费用、研发成功率、海外相关情况等系根据相关数据源、调研、自身推测假设，或具有一定的不确定性；  合作收入不达预期：若无法实现候选药物的开发里程碑，或合作伙伴终止合作协议，合作收入的款项亦可能受到影响； 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 和黄医药（00013.HK）深度研究 1、关键假设 我们对临床研究后期的产品（包括 III 期、注册、上市阶段）进行 10 年营收测算，包括：1）上市的呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼；2）假设呋喹替尼 24 年在欧洲和日本获批三线结直肠癌、24 年于国内获批二线胃癌、2025 年以后其他癌症适应症（子宫内膜癌、肾癌）将陆续在国内获批上市。假设赛沃替尼MET+/EGFR-TKI 难治性 NSCLC 二线治疗（SACHI）、MET+胃癌三线治疗适应症将于 2026 年在国内获批；假设初治 MET+/EGFRm NSCLC（SANOVO）将于 2027 年国内获批；假设 MET+/EGFR-TKI 难治 NSCLC 二、三线治疗（SAVANNAH）适应症将于 2025 年在美国获批；假设 MET+乳头状肾细胞癌治疗（SAMETA）将于 2027 年在美国获批。假设三款血液瘤用药将于近年获批：安迪利塞和索乐匹尼布均将在 2024 年国内获批，他泽司他将于 2025 年在国内获批。 2、创新之处 我们对公司上市品种、III 期、注册上市阶段品种进行了十年的盈利预测，通过患病率、治疗率、市场占有率等、治疗费用等指标对相应品种进行测算。1）根据公司公告协议，呋喹替尼国内销售与礼来合作，假设公司将获得 75%的销售分成；海外权益授予武田制药，假设公司海外销售收入分成由 15%逐步提升至 20%。假设呋喹替尼的价格 2026 年后月治疗费用稳定在 0.72 万元，美国月治疗费用为 2.52 万美元；欧洲、日本呋喹替尼暂未上市销售，参考各自市场瑞戈非尼价格。2）索凡替尼最新医保价格月治疗费用为 0.87 万元，假设后续每 2 年小幅降价，直到 2028 年后稳定在 0.79 万元。3）假设赛沃替尼国内价格每 2 年小幅降低，并在 2028 年后月治疗费用稳定在 1.72 万元；保守假设赛沃替尼在美国的价格为国内的 5.57 倍。4）假设血液产品上