兼论金融防空转对机构行为的影响：M2减速会缓解债市“资产荒”吗？

证券研究报告•债券研究 债券简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 M2 减速会缓解债市“资产荒”吗？ ——兼论金融防空转对机构行为的影响 发布日期：2024 年 06 月 11 日 分析师： 曾羽 010-85156333 谢一飞 010-85130973 SAC 执证编号： SAC 执证编号： S1440512070011 S1440523070009 核心观点 随着 M2 减速，债市“资产荒”最严重的阶段或已度过。即便在实体经济偏弱背景下市场仍缺资产，但由于需求力量同步减弱，“资产荒”的“斜率”已趋缓，下半年债市难以复刻上半年牛市行情。 结构方面，M2 减速对银行影响主要体现为农商行负债端不再非常充沛。对于广义基金体现为居民存款积累下降对广义基金扩张带来阻力，但在目前风险偏好偏低，以及存款利率调降背景下，存款脱媒进程持续或对广义基金增长形成支撑。这也意味着 M2 增速下降对广义基金的影响程度或弱于农商行。 策略上，我们认为农商行配置更多且拥有较多定价权的利率债，特别是超长期品种，短期内进一步下行面临阻力。相对而言，广义基金配置较多的中短端信用债或得到更多支撑。 信息或事件： 根据央行公布，2024 年 4 月我国 M2 增速仅为 7.2%，较 2023 年 2 月阶段性高峰水平的 12.9%大幅下降，同时也是历史最低水平。同时 5 月 30 日金融时报发文提到“5 月 M2 等金融数据或受较大影响...与多方面因素相关，其中之一即是近期存款向金融市场‘分流’，引起 M2 增速下行...5 月份金融数据将继续受到影响...M2 增速还将可能放缓。”市场关注快速下降的 M2 增速是否对债市机构行为产生影响。 1 证券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 简评： 1、从银行资产负债表理解 M2 增速变化 根据官方统计口径，M2 包括流通中现金（M0）、个人存款、单位存款、非银存款以及非存款机构部门持有的货币基金。结构上看，其中现金（M0）由中央银行发行决定，增长较为平稳，货基部分占比较小，对 M2 影响不大。剔除以上两项后，M2 的主要构成便是存款。数据上看，银行存款增速与 M2 增速走势基本一致。为更聚焦研究，下文分析主要关注 M2 中的银行存款部分，后文提到的 M2 将与存款概念混合使用。 根据商业银行会计原理，M2（存款）派生取决于商业银行资产端投放行为，例如投放信贷（企业贷款、居民按揭贷款等）、购买债券（以政府债为主）、购买外汇（结售汇差）、央行投放（央行上缴利润等）均会在银行负债端派生一笔同等数额的存款。 此外，商业银行负债端行为也会影响存款变动，这主要体现为非银部门购买金融债券，比如债券基金、银行理财等购买同业存单、政金债、商金债、二永债，这将在银行表内负债端体现为非银存款科目转换为债券发行科目，使得 M2 规模下降。2024 年 5 月 30 日金融时报发文提到的“4 月末，M2 余额同比增长 7.2%，较 3 月回落 1.1 个百分点…与多方面因素相关，其中之一即是近期存款向金融市场‘分流’。”便是基于此逻辑。 2、未来 M2 增速或阶段性筑底并低位震荡 实操中，可通过对存款类金融机构资产负债表结构拆分以分析存款增长来源。数据上看，我国 M2 增速从2023 年 2 月阶段性高位 12.9%不断下行至 2024 年 4 月低位的 7.2%，降幅达到 5.7 个百分点，主要由三方面贡献。 一是对实体部门债务投放下降，其贡献了 1.9 个百分点的降幅。主要包括企业中长期贷款、居民住房贷款，其在目前实体信贷需求不振以及信贷“挤水分”背景下有所收缩。 二是非银债务，其贡献了 0.5 个百分点的降幅。这主要与银行间市场非银部门杠杆率下降有关，背后则是套息空间缩小制约非银加杠杆需求。特别是在今年以来，由于银行间资金利率始终位于政策利率以上，套息空间收窄使得非银机构加杠杆意愿降低。 三是存款脱媒，即非银部门购买金融债，其贡献了 1.4 个百分点的降幅。背后则是广义基金负债端的快速膨胀，这是同业存单、政金债、二永债等金融类债券的主要购买者。 四是外汇购买下降，其贡献了 0.6 个百分点的降幅。原因可能是目前汇率压力压制了私人部门的结汇需求。 五是政府债，其贡献了 0.2 个百分点的降幅。原因在于今年以来政府债，特别是新增专项债，发行速度偏慢。 展望未来，M2 的支撑因素或主要来自于政府债与外汇，随着 6 月后政府债发行加速，以及美联储降息背景下汇率压力减弱，私人部门结汇意愿提升，或带来存款派生增长。M2 的阻力因素或来源于实体部门债务需求不足，即对公贷款“挤水分”以及居民住房贷款需求不振。此外，非银负债端充裕背景下加杠杆需求不足以及大量购买金融债券，仍将对 M2 增长产生负面影响。 总结来看，我们认为 M2 快速下行期或已结束，中期看货币增速仍要与名义经济增速保持匹配。但受制于实体需求不足以及存款脱媒，未来 M2 增速或继续筑底并在低位震荡。 2 证券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表1： M2 增速拆分研究 资料来源：Wind，中信建投 3、总量视角：M2 对债市的影响逻辑是什么？ 理解 M2 增速对债市机构行为的影响核心在于分析 M2 如何构成了债市的需求力量。 债市的需求力量主要分为两类机构，一是商业银行，其购买债券主要依靠吸收存款获取的资金。二是非银机构，主要包括债基、货基、理财等广义基金，核心则是研究存款脱媒，即单位存款增长会带来多少广义基金扩张。因此直观上看，无论是银行还是非银机构，M2 增速越高，均意味着其用于购买债券的资金越充足，债市的需求力量越强。 这也可以理解为何在 2022 年后债券市场陷入了“资产荒”中，主要源于 M2 增长太快。数据上看，2022至 2023 年累计派生了 54.0 万亿元的 M2，年均增幅达到 27.0 万亿元。相对而言，在此前十年内 M2 的年化增幅仅为 14.7 万亿元，仅为 2022 至 2023 年水平的一半。不过，M2 对债市的影响远非如此简单，其内在的传导逻辑更加复杂，下文将分银行与广义两类机构具体分析。 图表2： M2 年化增幅走势（单位：亿元） 图表3： M2 存量同比增速走势 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 -5%0%5%10%15%20%25%30%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024外汇:贡献率实体:贡献率政府债:贡献率非银:贡献率金融债:贡献率残差项:贡献率M2:同比增速05101520253035200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M2:年化同比增幅5%10%15%20%25