固生堂(02273.HK)民营中医医疗服务龙头，把握优质中医资源

2024 年 06 月 11 日 强烈推荐（首次） 民营中医医疗服务龙头，把握优质中医资源 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：42.05 港元 公司是国内中医医疗服务龙头，与多间医院及中医药大学合作，医联体合作加速推进，牢牢把握优质中医资源，通过“自建+并购”双轮驱动，稳步推进全国范围扩张计划及国际化发展进程，医师储备持续增加。 ❑ 把握优质中医资源，扩大中医医疗服务网络布局。（1）公司与多间医院及中医药大学合作，获取优质中医资源，采取师徒带教模式培养中医药人才，推动优质医疗资源下沉至基层；（2）打造 OMO 商业模式突破传统问诊的时间和空间壁垒，解决各区域医师资源不平衡、客户随访和长期健康管理不便等痛点，扩大客户群；同时，公司得以根据线上医师及客户活跃度，策略性地选择城市进行线下扩张，线上业务增速较快，2023 年公司线上业务占比 12.3%；（3）公司作为中医医疗服务龙头，通过“自建+并购”持续拓展医疗服务网络覆盖，截至 2023 年 12 月 31 日，公司在全国 16 个城市开设 56 家线下中医诊疗机构，门店广泛布局北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、杭州、郑州、昆山及武汉等城市。 ❑ 利好政策暖风频吹，商业模式高度契合国家政策法规和医改发展要求。（1）近年来，医保局关于支持互联网+中医药的政策陆续出台，明确提出互联网中医药未来可纳入医保支付，互联网医疗的服务价值在新的支付方式下也得到更充分的体现；（2）根据国家中医药管理局解读《“十四五”中医药发展规划》，关于建设优质高效中医药服务体系的解读，指出：推进中医馆建设，鼓励社会力量在基层办中医，实施名医堂工程。公司致力于发展中医基层服务，与目前我国对于中医药事业和产业的发展、布局以及扶持高度契合。 ❑ 公司运营策略成熟，高声望名医专家汇聚，业务模式可复制性强。（1）公司门店可复制性强，自建新店筹建快，投资回收期短，未来公司计划通过自建+并购加密现有城市，同时拓展进入新城市；（2）高声望名医专家汇聚，持续提升患者粘性和口碑，截至 2023 年 12 月，公司线上线下执业中医师已超过 3.7 万名，其中，国医大师 10 位，副高职称以上中医师占比近40%。 ❑ 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026 年经调整净利润分别为4.11/5.59/7.55 亿元，分别同比增长 35%/36%/35%，当前市值对应 PE 分别为 23.3/17.1/12.7 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：中医人才流失的风险、市场竞争格局加剧的风险、互联网医疗监管政策变化风险等。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 1627 2327 3068 4000 5231 同比增长 18% 43% 32% 30% 31% 经调净利润(百万元) 198 305 411 559 755 同比增长 27% 54% 35% 36% 35% 每股收益(元) 0.80 1.06 1.68 2.28 3.08 PE 49.6 37.4 23.3 17.1 12.7 PB 5.3 4.0 3.6 3.2 2.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 245 香港股（百万股） 245 总市值（十亿港元） 10.3 香港股市值（十亿港元） 10.3 每股净资产（港元） 10.4 ROE（TTM） 10.9 资产负债率 31.8% 主要股东 Wumianshan Ltd. 主要股东持股比例 13.2% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -12 -15 -15 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 张语馨 研究助理 zhangyuxin3@cmschina.com.cn Jun/23Sep/23Jan/24May/24固生堂（02273.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 覆盖优质中医资源，稳步推进全国范围扩张计划及国际化发展进程 ......... 4 1、 民营中医医疗服务龙头，持续拓展医疗服务网络覆盖 ................................ 4 2、 提供中医医疗健康解决方案，线上线下全覆盖实现规模化运营 .................. 5 3、 医师资源雄厚，医联体合作、合伙人模式深度绑定优秀人才 ..................... 7 二、 公司覆盖优质中医资源，中医基层医疗服务核心竞争力强劲 .................... 8 1、 政策暖风频吹助力行业发展 ........................................................................ 8 2、 医保 DRG 支付方式改革，更加体现医务人员劳动价值 ............................ 11 三、 运营策略成熟：门店可复制性强，打造 OMO 新中医平台 ...................... 12 1、 单店模型成熟，品牌效应显现 ................................................................... 12 2、 探索中医 OMO 模式，完善线上线下一体化布局 ...................................... 13 3、 医保收入占比低，业务受医保政策影响有限 ............................................. 15 4、 客户粘性强，会员服务显著提升回头率及客单价 ...................................... 15 四、 盈利预测与投资建议 ................................................................................ 16 五、 风险提示 .................................................................................................. 17 图表目录 图 1：公司业务历程 ............................................................................................ 4 图 2：公司营业收入及增速 ....................................................................