5月债市回顾及6月展望：多空力量均衡，或有降准博弈

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 固收月度报告 2024 年 6 月 3 日 [Table_Title] 多空力量均衡，或有降准博弈 ——5 月债市回顾及 6 月展望 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 4 月 债 市 回 顾 与 总结 ： 收 益 率 先 下后 上 ， 收 益 率 曲 线 略 有 陡 峭 4 月 以 来 ，基 本 面 修 复 未 太 超 预 期，基 本 面 缓 修 复 +资 产 荒 的 主 线 逻辑 未 变 ，叠 加 财 政 部 及央行 表 示 或 将 在 二 级 市 场 开 展 国 债买卖 ， 均 利 好 债 市 收 益 率 下 行 ， 但月下 旬 央 行 连 续 “ 喊 话 ”长 债 收 益 率 匹 配 合 意 区 间 、发改 委表 示 超 长 特 别 国 债 要 尽 快 落 实 到位，长 端 收 益 率 应 声 调 整上 行 。 4 月 债 市 长 端 收 益 率 整 体先下 后 上 ， 短 端 利 率 整 体 仍 是 下 行。截 至 4 月 28 日 ，10 年期国 债 收益 率 自上 月 底的 2.29%上 行约 3.43BP 至 2.32%，1 年 期 国债 收益 率 自 1.72%下行 约2.93BP 至 1.69%，期 限 利差 扩 张至 63BP。 信 用 债 方 面 ：整体收 益 率低 位 下降 ，低 收 益率 券 数量 继 续增 长，信 用 利差 全 面压 缩 ；具 体 来看 ，各 品 种收 益 率绝 对 值均 在 低位 回落 ，除 地产 债 外普 遍 中短 期 限及 低等 级 降幅 更 大 ；信 用利差 全 面收 窄 ，多 数 集中 在 1-3、10Y 较低 等 级债 券 ，整 体 处在 极 低 历史 分 位。 ⚫ 本 月 债 市 展 望 ：5 月 主要 关 注 特 别国 债 的 落 地 情 况 和 供 给 节 奏 ，以 及央 行 针 对 利 率 的 相 关 发声 和 货 政 工 具 使 用 情 况 基 本 面 来 看 ，4 月宏 观 数据 大 概率 延续 缓 步抬 升，但 表现 可 能强 于 3 月。从已 公 布的 4 月 PMI仍在 扩 张区 间 但在 临 界值 附 近来 看 春旺 在 延续 但 制造 业 景气 度 略有 下 滑，仍需 关 注后 续 继续边际 回 落的 可 能；高 频数 据 显示 4 月 CPI 同 比 涨幅 或 将回 升 ，信 贷 规 模可 能 季节 性 回落 但 低基数 下 也有 望 多增 ， 不过 房 地产 可 能仍 是 拖累 项 ，继 续 关注 政 策落 地 数据 改 善的 情 况。 供 给 面 来 看 ， 4 月 供给 不 及预 期 ， 5 月 特 别国 债 或将 落 地、 项 目 审核 堵点 疏 通后 专 项债 也 可能 提速 ， 预 计 Q2、 3 剩 余 月 份将 是 全年 供 给 高峰 ， 一 般债 、 国 债发 行 可能 相 对 后置 趋 于 平缓；5 月可 测 算的 发 行规 模 可能 包 括：已公 布 的新 增 地方 政 府债 发 行 计划 超 5600 亿 元+特别国债 3333 亿元 （ 假设 1 个季 度 匀 速发 行）。 资 金 面 来 看 ，5 月有可 能中 性 偏紧 ，波 动或 加 大，但大 幅 流 动性 冲 击 的可 能 性不 大；在 央行表示 或 将开 启 在二 级 市场 买 卖国 债 以及 4 月底 连 续零 净 投放 资 金的 操 作基 础 上，关注 央 行货币政 策 工具 箱 的使 用 情况 。 政 策 面 来 看 ，央行 的货 币 政策 工 具 使用 情 况和 对 于长 债 收益 率 等关 键 指标 的 发声 可 能是 影 响市场 走 势的 主 要关 注 点，历史 经 验 显示 央 行多 次 就同 一 内容 发 声后 利 率调 整 具有 一 定长 尾 效应；央行 若 参与 国 债 买卖 则 降准 概 率降 低，此 外在 银 行 净息 差 压力 以 及中 美 货币 周 期逆 行 的外部 约 束下 降 息的 可 能性 不 高。 机 构 行 为 来 看 ，跨季后 资 金回 流 理 财配 置 需求 旺 盛，行 情从 超 长国 债 切换 至 信用 债 ；5 月“ 资产荒 ”格 局估 计 难以 转 变，梳 理来 看资 产 荒结 束 契机 仍 未触 发 ，但若 超长 特 别国 债 落地 可 能对资 产 荒程 度 略有 缓 解， 带 动利 率 震荡 。 ⚫ 债 市 策 略 ： 债 市 震 荡 反 弹 但 难 言反转 ， 策 略 防 御 为 主 ， 短 久 期 更 具性价 比 利 率 方 面 ： 债 市 基 本 面 缓 步 复 苏+货 币 宽 松 导 向 的 底 层 逻 辑 未 变 ， 近期 市 场 调 整 是 反 弹 但 难言 反 转 ，不 过 5 月 利 空 风险 仍 在 累积 ，策 略 上 仍 建 议 防 御为 主 ，短 久期 更 具 性 价 比 ，机 构 配置 需 求 下 继 续 关 注 特 别 国 债 发 行带来 的 增 仓 机 会 。短 端 方 面，政府债 加速 发 行可 能 带来 一 定流动 性 冲击 ，若 央行 配 合特 别 国债 发行 在 二级 市 场买 入 ，能一 定 程度 上平 滑 流动 性 ，资金 面或会 保 持中 性 偏紧 ，短 端可 能 震荡 调整 。但 从近 期 央行 逆 回购 净 投放 多日 地 量来 看 ，也需 关注后 续 再持 续 低净 投 放时 间 ，若 时 间拉 长 资金 面 波动 或 加大 ，警惕 市 场对 货 币收 紧 的预 期 升温导 致 债市 调 整的 风 险；长 端 方 面 ，主要 观察 特 别国 债 发行 影 响，经 验显 示 首发 前 后长 端 调整明 显 ，公 开 发行 后 利率 上 行更 明 显。另 外关 注 央行 后 续再 提 长债 风 险可 能 ，截 至 4/29，10Y、30Y 国债 收 益率 已 上至 2.35%、2.58%，市 场 利率 与 政策 利 率倒 挂 已得 到缓 解 ，若 5 月 央 行不再 提 示长 债 风险 ，则 根据 历 史经 验显 示 的长 尾 效应 ，5 月 长端 利 率 可能 会 继续 调 整但 反 弹幅度 和 动力 可 能有 限 。 信 用 方 面 ：城 投 债 方 面 ，利差压 缩 至极 致 后下 沉 不具 备 性价 比 ，可适 当考 虑 拉长 久 期 ，选 择违约 风 险较 低 的地 区；地 产 债 方 面 ，收益率 和 信用 利 差继 续 下 降明 显 ，性 价比 有 限，仍 对 中高等 级 地方 国 有房 企 保持 关 注 ，民 营地 产 债风 险 仍高 保 持谨 慎 ，关注 数据 改 善情 况 伺机 入 场。金 融 债 方 面 ，资产荒 格局 下 关注 二 永债 波 段交 易 机会 ，继 续 挖掘 保 险 永续 债、产 业永 续 债等票息 相 对较 高 、信 用 风险 相 对可 控 的品 种 债券 ， 寻找 配 置机 会 增厚 收 益。 [Tab