信用策略半月谈：换个角度看城投隐性债务如何化解？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 喻坤 S0190517090003 左大勇 S0190516070005 研究助理： 吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20190723 从政策周期视角看地产债投资价值的演绎——信用策略半月谈 20190708 19 年上半年地方债发行特征大盘点——信用策略半月谈 20190624 信用割裂、分层与政策对冲——信用策略半月谈 20190612 时移势迁，谋定后动——信用市场 2019 年中期策略报告 20190507 从 A 股财报中读懂信用——信用策略半月谈 20190416 哪些地区的城投债还有博弈机会？——信用策略半月谈 20190404 有花堪折直须折——二季度信用策略 20190318 美酒，也忌贪杯——信用策略半月谈 20190304 从 3 年政策周期与隐性债务化解看城投机遇——信用策略半月谈 20190218 厘清当下，有的放矢——信用策略最新观点 20190122 “ 资 产 荒 ” 视 角 下 的 “ 信 用热”——信用策略半月谈 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ⚫隐性债务化解注重地区差异化和方案多元化 1)对于存量隐性债务风险的化解，将更加注重地区的差异化和化解方案的多元化。2)实际上，在 2018 年 8 月的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中，已经提到了包括安排财政资金偿还等化解存量隐性债务的6 种主要思路。⚫隐性债务化解：与债务置换不同，通过市场化方式置换或是大趋势 1)在具体的化解实践中，传出了包括国开行参与债务置换、股份行等金融机构参与隐性债务置换等化解方案。通过对比以上方案，我们发现：采用市场化方式，将债务偿还周期拉长，平滑偿债负担是以上化解方案的共同点。2)整体来看，国开行参与化解“自下而上”，全面推行或有难度；股份行等金融机构通过市场化方式进行债务置换或成为主要方式。各地区将通过更加多元化方式稳妥、有效地化解隐性债务，政策底线也不允许产生系统性风险。⚫隐性债务化解与信用分层下，城投债怎么看？ 1)整体来看，隐性债务化解持续推进，叠加我们之前报告中阐述的城投政策“2 年偏松，1 年偏紧”的基调，当前处于城投政策宽松周期，城投债的信用风险并非核心矛盾，系统性风险已经解除。2)当前城投估值回调，尤其是弱资质城投估值再次回到高位，弱资质城投存在一定的博弈价值，但是城投估值是否调整到位，需要综合资产端和金融机构的负债端两方面来看。资产端：当下隐性债务化解的方案更多是通过市场化方式解决，债务风险化解后可提升城投信用资质，反之可能仍面临着一定的风险。当前下沉城投信用资质仍需保持谨慎，关注政策边际变化带来的投资机会。负债端：下沉信用资质，需要承担一定的估值波动风险，而金融机构普遍缺乏长钱，特别是在信用分层的背景下，机构在交易对手选择上风控的分化具有一定不可逆性，博弈低资质城投债券价值需要有相对稳定的负债对应。风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化。 ＃title＃换个角度看城投：隐性债务如何化解？ ——信用策略半月谈 ＃createTime1＃2019 年 8 月 5 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 “防风险”背景下，隐性债务的化解在持续进行，关于各地区隐性债务化解的方案也屡见于报端。市场上传闻的包括国开行参与债务置换、股份行等金融机构参与债务置换等方案具体为何？不同化解方案间有何异同？在隐性债务化解及当前信用分层背景下的城投债怎么看？本文带您一一解读。 1、隐性债务化解注重地区差异化和方案多元化 ⚫ 政策在积极推进存量隐性债务的风险化解工作。18 年 8 月国务院颁发了《中共中央国务院关于防范和化解地方政府隐性债务风险的意见》，8 月下旬开始，国家审计署全面开展地方政府隐性债务的审计工作。在“防风险”背景下，政策在积极推进存量隐性债务的风险化解工作。今年年初的 2019 年政府工作报告中，李克强总理也提到要“妥善解决融资平台到期债务问题”。 ⚫ 对于隐性债务风险的化解，将更加注重地区的差异化和化解方案的多元化。2018 年 8 月的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中曾经提到：“妥善化解隐性债务存量，省级政府对本辖区债务负总责，省级以下政府各负其责”。 ⚫ 实际上，在 2018 年 8 月的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中，已经提到了包括安排财政资金偿还等化解存量隐性债务的 6 种主要思路。我们梳理各地方政府关于存量隐性债务化解的相关阐述后发现，多数化解思路与财政部提出的这 6 种思路相契合。 ⚫ 在具体的化解实践中，多地也传出了包括国开行参与债务置换、股份行等金融机构参与隐性债务置换等“市场化”的化解方案，下文将做详细阐述。 图表 1：各地区陆续有存量隐性债务风险化解思路酝酿出台 序号 化解思路 内容 隐性债务化解思路涉及的地区 1 安排财政资金偿还 安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模 石泉县、三穗县、山阳县、泰州市、资阳市、留山镇、新乡市卫滨区、南阳市官庄工区、固原市、济南市长清区、邵阳市、嘉峪关市、安乡县、务川市、苏尼特右旗、阳新县、郴州市、本溪市、义乌市、盐城市等 2 出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还 通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模 三穗县、山阳县、泰州市、资阳市、固原市、武穴市、邵阳市、务川市、苏尼特右旗、郴州市等 3 利用项目结转资金、经营收入偿还 由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模 山阳县、泰州市、嘉峪关市等 4 合规转化为企业经营性债务 将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模 固原市、义乌市、阳新县等 5 借新还旧、展期等方式偿还 由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模 资阳市、嘉峪关市、黑龙江省等 6 采用破产重整或清算方式化解 对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模 —— 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债市研究 2、隐性债务化解：与债务置换不同，通过市场化方式置换或是大趋势 2.1 国开行参与化解：“自下而上”，全面推行或有难度 ⚫ 国开行牵头化解山西高速公路债务风险，成为 2018 年全国高速公路债务化解的成功案例。2017 年 11 月，山西省组建山西交控集团，并向集团注入了山西省的高速公路债务主体；2018 年 12 月，山西交控集团与国开行牵头的银团签订了《银团贷款协议》进行债务重组，规模达 2607 亿元左右，并将债务期限统一延长到 20-25 年，平滑了债务偿还周期，同时降低了债务成本（每年可减少利息支出 30 亿元左右），此举使得山西高速公路高成本债务基本得以置换。 图表 2：国开行牵头化解山西高速公路债务风险 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 国开行牵头化解山西高速公路债务风险的背后：高企的负债规模和偿付压