合同研究组织行业三问三答：聚焦行业景气度、发展阶段、公司估值分化

医药生物|证券研究报告—行业深度 2019 年 8 月 5 日 [Table_Industr yRank]强于大市 公司名称 股票代码 股价(人民币) 评级 昭衍新药 603127.SH 49.8 买入 康龙化成 300759.SZ 34.57 增持 泰格医药 300347.SZ 50.22 买入 药明康德 603259.SH 63.86 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以 2019 年 8 月 3 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry]医药生物 [Table_Analyser]张威亚 (8610) 66229354 weiya.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517070002 邓周宇 (0755) 82560525 zhouyu.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001[Table_Title]CRO 行业三问三答 聚焦行业景气度、发展阶段、公司估值分化 [Table_Summary] CRO 在研发过程中能够发挥降低成本、缩短周期、分担风险的作用，已经成为药企研发重要环节。相比欧美成熟市场，我国 CRO 行业起步晚，但增速较快。目前 A 股上市 CRO 公司，股价和估值均有较大涨幅。在当前时点，本报告针对市场投资者关心的行业景气度、发展阶段和估值分化问题进行解答。我们认为，我国 CRO 行业所处阶段类似美国 CRO 爆发前夕，不同类型的药企基于自身需求将持续加码研发投入，外包渗透率不断提升，CRO行业景气度有望继续向上；由于短期业绩弹性差异，造成估值略有分化。 支撑评级的要点 CRO 行业景气度是否向下？近年来医药行业政策密集出台，行业运行的模式从“重销售，轻研发”逐渐向“研发首位”转变，药企为了保证持续的增长和稳定的盈利能力，只有进行创新研发推出有竞争力的产品。药企的研发投入是 CRO 繁荣的基础，我国规模以上医药工业研发费用自 2011 年 215 亿元增长至 2018年 534 亿元，复合增速 13.87%，不同类型的药企基于自身研发实力选择不同程度的跟 CRO 公司合作，需特别重视 biotech 繁荣发展为 CRO 带来明显增量。近年来 CDE 登记的临床试验项目明显增加，由于国内研发多采用 fast-follow 策略，项目推进概率较大，尤其是临床 CRO 市场规模将爆发式增长。中国 CRO 目前处于什么阶段？以美国 CRO 发展历程为参考，CRO 行业最早于 1970s 产生于美国， 90 年代初美国仿制药行业竞争加剧和整体控制医疗费用支出，药企为了保证持续发展和稳定盈利能力，在控成本的前提下增加研发投入，催生了美国 CRO 长达十年的超长景气期，期间成立的 CRO 公司快速发展，同时给投资者带来丰厚回报。我国 CRO 行业目前所处阶段类似美国 CRO 爆发式增长前夕，随着不同研发主体的研发活动推进，叠加中国独特的工程师红利，预计 CRO 外包渗透率和市场规模双提升，头部 CRO 公司明显受益。如何看待 CRO 公司的估值分化？CRO 行业高确定性受益国内创新浪潮，板块整体的估值水平明显高于医药行业其他细分领域。但板块内部估值略有分化。以 2019 年 8 月 1 日收盘 ttm 估值为例（不包括资产转型标的），剔除博济医药 983 倍异常 PE值，昭衍新药以 72.11 倍 PE 居于首位，其次是泰格医药 71.54 倍 PE ，最低是药明康德 45.1 倍。我们认为，短期内业绩弹性是估值差异的主要原因，临床 CRO 的市场规模占比高于临床前 CRO 环节，在未来 2-3 年的市场规模增速快于临床前环节，短期内市场规模增长爆发性强，相关公司的业绩弹性较大，此外，结合各公司的运营管理情况，估值略有分化。重点推荐 昭衍新药、泰格医药、康龙化成、药明康德。评级面临的主要风险 CRO 行业竞争加剧，出现价格战恶性竞争等、药企研发投入减少、外包意愿降低、一级市场融资大幅减少。[Table_Companyname] 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 2 目录 聚焦市场关注的 CRO 三个问题 .............................................. 6 CRO 行业景气度如何？ ........................................................................................................... 6 中国 CRO 行业目前所处阶段？ ............................................................................................... 8 如何看待 CRO 公司估值分化？ ............................................................................................... 8 CRO 三重使命-降低研发成本、缩短研发周期、分担风险 ...... 9 行业景气度-国内创新研发方兴未艾，CRO 景气度有望持续向上 .............................................................................................. 13 CRO 公司国内业务增长迅速 .................................................................................................. 13 医药行业运行模式发生变化，预计研发投入进一步增加 ........................................................ 14 一级市场融资回暖+融资渠道拓宽，BIOTECH 繁荣将为 CRO 带来明显增量........................... 15 临床试验项目增加明显，新药研发竞争激烈加快研发外包 .................................................... 17 发展阶段-国内 CRO 目前类似美国 CRO 爆发式增长前夕 ..... 19 他山之石-美国 CRO 行业发展的黄金十年 ............................................................................. 19 国内 CRO 行业目前处于阶段类似美国 CRO 爆发式增长前夕 ............................................... 25 业绩弹性影响估值分化 ..........................................................