柳工(000528)混改释放利润弹性，国际化-电动化助力开启新征程

证券研究报告·公司深度研究·工程机械 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 柳工（000528） 混改释放利润弹性，国际化&电动化助力开启新征程 2024 年 06 月 08 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 11.40 一年最低/最高价 6.15/11.75 市净率(倍) 1.31 流通A股市值(百万元) 16,107.60 总市值(百万元) 22,243.86 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.67 资产负债率(%,LF) 60.51 总股本(百万股) 1,951.22 流通 A 股(百万股) 1,412.95 相关研究 《柳工(000528)：业绩持续高速增长，行业地位进一步稳固》 2019-04-03 《柳工(000528)：三季度维持高增长，后续有望受益基建投资提速》 2018-10-30 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26480 27519 30657 35433 41666 同比（%） (7.74) 3.93 11.40 15.58 17.59 归母净利润（百万元） 599.33 867.81 1,456.28 1,938.38 2,727.72 同比（%） (39.90) 44.80 67.81 33.10 40.72 EPS-最新摊薄（元/股） 0.31 0.44 0.75 0.99 1.40 P/E（现价&最新摊薄） 37.11 25.63 15.27 11.48 8.15 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国内装载机龙头，国际化&拓品类开启新征程 公司成立于 1958 年，以装载机起家并稳居行业龙头地位。2000 年后公司开始扩展产品品类，横向布局挖掘机、起重机、路面机械等产品和相关零部件。2022-2023 年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展，积极布局如高空作业机械、起重机械等新兴板块，并加大国际化扩张力度，对冲国内下行周期，2023 年海外收入占比达到 42%。截至 2023 年底，公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。2023年公司营收/净利润为 275.2 /8.7 亿元，同比+3.9%/ +44.9%；2015-2023 年CAGR 为 20.1%/59.2%。在国际化突破和混改后降本增效加持下，公司净利润年复合增速远超收入增速。2024Q1 公司盈利能力进一步改善，销售毛利率/净利率分别为 22.8%/6.5%，同比分别+4.0/2.3pct。 ◼ 引领全球装载机电动化进程，挖掘机渠道变革逆势扩张 公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显：①装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装载机环保属性强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快，2024M4 国内电动装载机销量 940 台，渗透率 18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到 80%。公司以装载机起家，经过 50 多年的积累和沉淀，2023 年装载机市占率超过 20%，稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早，2023 年电装市占率 30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。②挖掘机：2022 年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。2023 年公司挖掘机市占率 11%，同比提升 3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。 ◼ 混改大幅提升经营质量，股权激励&可转债提升综合竞争力 2022 年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和可转债扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定 974 名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，目标为 2024-2026 年公司 ROE 不低于 6.0%、6.5%和 7.0%，彰显公司发展信心。②可转债 30 亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始新征程。我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3 亿元，当前市值对应 2024 年-2026 年 PE 分别为 15/11/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%2023/6/72023/10/72024/2/62024/6/7柳工沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 32 内容目录 1. 国有工程机械企业领军者，海外业务平滑国内周期 ...................................................................... 5 1.1. 柳工：工程机械行业领军者，国际化&混改驱动发展 ......................................................... 5 1.2. 混改后盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼..................................................................... 7 1.3. 电动化、智能化、数字化渗透加速，持续加大研发投入..................................................... 9 2. 工程机械行业：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳 ................................................................ 11 2.1. 国内市场：筑底企稳，更新周期渐近................................................................................... 12 2.2. 海外市场：市场空间广阔，看好国产品牌份额提升+品类拓展 ........................................ 14 3. 成长性分析：混改释放利润弹性，装载机&挖掘机成长性凸显 ..........