宏观动态报告：欧央行降息对欧元区库存的潜在影响？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 880822[Table_Header] 宏观动态报告 2024 年 6 月 6 日 [Table_Title] 欧央行降息对欧元区库存的潜在影响？ 核心观点： [Table_Summary] 欧央行如期降息25BP，不对未来利率路径做出承诺：降息后，存款便利利率为3.75%，边际贷款利率为4.50%，主要再融资利率为4.25%。欧央行认为，在利率维持不变九个月后，基于对通胀前景的更新评估、基础通胀动态和货币政策传导机制的力度，现在应适当缓和货币政策收紧程度。其同时强调，管委会将继续遵循依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的限制水平和持续时间，即不对利率路径做出承诺。欧央行预计降息后经济增长将进一步恢复，而通胀虽会小幅提升，但压力还在继续减轻。 欧央行乐观上调经济展望，年内可能累计降息75BP：欧央行将2024年欧元区的经济增长预期由2024年3月预测的0.6%上调至0.9%。从中期来看，预计财政支持的逐步退坡将对经济增长带来一定拖累，欧央行将2025年欧元区的经济增长预期由2024年3月预测的1.5%小幅下调至1.4%。此外，欧央行预计未来3年内欧元区失业率都将保持在历史最低水平，但就业增长率将从2023年的1.4%下降到2024年的0.8%。欧央行降息的主因一方面是通胀顺利向2%靠拢的趋势明显，另一方面则是高利率导致总需求和产出持续低迷、制造业表现羸弱。因此，经济增长正逐步代替通胀担忧，成为货币政策的核心考量。虽然市场对欧央行降息先于美联储且全年幅度更大早有定价，但降息的落地仍会对美元指数的强势形成支撑，而欧央行未来降息的幅度也受到美联储决策的影响。我们倾向于欧央在观察数据和外部环境时间充分的9月和12月进行25BP的降息，全年累计降息幅度可能达到75BP；但在美联储仅降息一次的情况下，欧央行年内可能仅再降息一次。同时，欧央行的缩表规模7月后将从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元，美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新范式。 欧元区的库存周期已经有底部回升的迹象：尽管部分欧洲企业仍认为自身库存较高，但总量数据显示库存不论是从领先指标、下行幅度和时长等方面都已经处于相对底部，即去库存可能在2023年底已经大致结束，今年上半年可能处于弱补库阶段。 需求有边际改善迹象，但仍偏弱：不论是从欧元区制造业PMI还是主要国家的相应数据来看，制造业需求依然处于偏弱的状态。欧元区的企业调查数据中也有对新订单情况的评估，该数据同样反映需求出现边际改善，但力度目前偏弱。也可以从中国对欧元区的出口或欧元区的进口情况来验证其需求的强度。从欧洲主要国家从中国进口的情况已经可以看出一定需求回暖的迹象。尽管欧元区可能进入了补库存初期，但目前可验证的数据显示其补库力度有限。 非刺激性降息带动的经济恢复有望使库存继续温和回升：利率降低或者处于低位的阶段一般对应着制造业PMI的回升和随后库存的回暖。本轮欧央行的降息不是为了显著刺激经济，而是也考虑到了通胀压力缓和，降息的幅度和力度与危机时代难以同日而语，而欧元区财政2024年也将趋于收缩，这意味着经济上行的力度不会太强。不过考虑到欧央行年内可能至少有50BP的累计降息幅度，对总需求和制造业的压制将弱化。虽然欧元区制造业仍较疲弱，但需求小幅的回升可以在下半年支持温和的补库存，这对工业金属价格和对欧元区贸易的进一步改善都是有利因素。同时，全球货币政策转向宽松也利于贵金属价格有进一步表现。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼、顾皓阳 图：欧元区库存可能从底部继续改善 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1. 欧元区通胀韧性强于预期的风险 2. 南欧国家出现债务问题的风险 、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 欧央行在 2024 年 6 月议息会议上如期进行了 25BP 的降息，在瑞士、瑞典和加拿大之后，货币政策转向的发达经济体规模更加壮大。 欧央行降息的主要因素一方面是通胀顺利向 2%靠拢的趋势明显，另一方面则是高利率导致总需求和产出持续低迷、制造业表现羸弱。因此，经济增长正逐步代替通胀担忧，成为货币政策的核心考量。虽然市场对欧央行降息先于美联储且全年幅度更大早有定价，但降息的落地仍会对美元指数的强势形成支撑，而欧央行未来降息的幅度也受到美联储决策的影响。我们倾向于欧央在观察数据和外部环境时间充分的 9 月和 12 月进行 25BP的降息，全年累计降息幅度可能达到 75BP；但在美联储仅降息一次的情况下，欧央行年内可能仅再降息一次。同时，欧央行的缩表规模 7 月后将从月均 250 亿欧元的规模扩大至 325 亿欧元，美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新范式。 随着一季度经济增长的微弱恢复，2023 年下半年可以确认为欧元区增长的低点。从数据上看，去库存可能在 2023 年底已经大致结束，今年上半年可能处于弱补库阶段。需求方面，在工业生产整体弱势之下，制造业 PMI 的底部已经形成，只是改善幅度有限；企业对新订单的评估有边际改善，而欧洲进口情况也反映需求从底部上行，支持小幅补库的判断。考虑到欧央行年内至少 50BP 的累计降息幅度，对总需求和制造业的压制会明显弱化；虽然欧元区制造业仍较疲弱，但需求小幅的回升可以在下半年支持温和的补库存，这对工业金属价格和对欧元区贸易的进一步改善都是有利因素。同时，全球货币政策转向宽松也利于贵金属价格有进一步表现。 一、欧央行如期降息，乐观上调 2024 经济展望 欧央行在 6 月 6 日召开今年第四次议息会议，决定将三大政策利率各降低 25 个基点，符合市场预期。在欧央行降息后，存款便利利率为 3.75%，边际贷款利率为 4.50%，主要再融资利率为 4.25%。欧央行认为，在利率维持不变九个月后，基于对通胀前景的更新评估、基础通胀动态和货币政策传导机制的力度，现在应适当缓和货币政策收紧程度。其同时强调，管委会将继续遵循依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的限制水平和持续时间，即不对利率路径做出承诺。 缩表方面，本次会议传递的信息与今年四月一致。资产购买计划（APP）规模正在稳图 1：欧央行维持利率水平不变 图 2：欧央行员工预测显示全年可能有 75BP 的降息空间 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：ECB，中国银河证券研究院 、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 步下降。同时，计划在今年上半年继续进行抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资，到下半年每月平均缩减 PEPP 75 亿欧元，直到年底退出 PEPP 下的再投资。 经济表现方面，欧央行认为在持续扩张的服务业以及低位企稳的制造业支撑下，欧元区经济已经