美债策略周报

美债策略周报12024.5.27-2024.6.2分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk美债市场策略周报 - 投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率处于震荡上行格局，周一至周三在FOMC委员鹰派发言引导下，美债收益率一度上行4.6%；周五公布的4月核心PCE环比不及预期，使市场对美联储降息时点进行重新定价；滞胀预期下，长端收益率曲线“熊平”，10年期以下收益率曲线倒挂。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：4月PCE和核心PCE同比持平预期，但核心PCE、住房价格分项环比下滑反应通胀回落速度加快，市场降息预期升温，但核心通胀的环比下行趋势仍有待观察，不宜对通胀下行路径过于乐观。货币政策方面，本周美联储官员对政策路径存在分歧，部分鹰派美联储官员认为当前政策限制性不足，如有必要支持进一步加息；鸽派官员对通胀下行路径较为乐观，认为年内降息可能性较大。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.33%上下，商业银行准备金规模维持在3.3万亿美元上下，ON RRP使用量维持在4500亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，5月初经济数据呈现“软着陆”特征，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“goldilock”；但美联储后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱程度和金融稳定；再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有反弹动力，预计上半年波动幅度在【4.4%-4.7%】区间。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。2目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望34美债市场表现回顾美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美债收益率本周震荡上行，周一至周四再FOMC官员鹰派发言引导下，美债收益率一度上行4.6%，但4月核心PCE环比不及预期使市场重燃降息预期，美债收益率回落至4.5%。 10年期美债周五收于4.51%，较上周上行4bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别上行7、4bp，2年期、1年期美债收益率分别下行2、2bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于14bp，较上周回升3个bp；10年期和2年期美债利差由上周的47bp回落至38bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行3bp。资料来源：Wind，浙商国际57.0 4.0 -2.0 -2.0 -3-2-101234567830年10年2年1年不同期限美债收益率变动幅度33.544.555.5630年10年2年1年6美债供需情况供给端：长债发行规模逐渐收敛 近期美债发行以T-Bill为主 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%。 美债本周发行量为5430亿美元 美 联 储 降 息 预 期 升 温 背 景 下 ， 美 债 需 求 自 5月 以 来 回 暖 。 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行 6 支 短期国库券（T-Bill），3支国债（包括690亿美元2年期，700亿美元5年期，440亿美元7年期），合计5430亿美元。 5月美债发行总规模在2.51万亿左右，净发行规模为-461亿美元；5月前三周T-Bill发行规模较上个月环比上行300亿美元。7T-Bill周度发行规模（十亿美元）国债月度发行规模（十亿美元）0501001502002503003504004505004周8周13周17周26周52周合计0501001502002503003504002年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期合计需求端：就业边际走弱对美债需求提供支撑 5月末降息预期波动较大，长久期美债需求回升，中短端美债需求回落 本周美债发行以中短期限为主，2、5、7年期美债拍卖结果均不及前值。 从投标覆盖率来看（bid to cover ratio），2年期、5年期和7年期美债投标倍数分别由此前的2.66、2.39、2.48回落至2.41、2.3、2.43，拍卖Tail/Through（尾部利差）较前值上行，得标利率高于前值，主因近期再通胀风险和FOMC官员鹰派预期引导下，中短端美债波动加大，配置价值不高。8美债拍卖尾部利差不同期限美债认购比例（Bid-to-Cover Ratio）-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/0530年20年10年5年2年22.32.62.93.23.52018/5/312019/5/312020/5/312021/5/312022/5/312023/5/312024/5/3130年10年5年2年需求端：美债套息交易仍有利可图 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月31日，3个月美元兑日元对冲成本为5.37%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.66%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.81%和2.9%，说明美元资产套息交易仍有利可图。美国财政部公布的一季度资本流动报告同样显示，截至2024年一季度末，外资持有美债余额8.09万亿美元，较上年底增加1453亿美元，持有额再创历史新高。9欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率-2-101234567欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率10美债市场流动性跟踪美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场交易量总和。本周回购市场利率保持稳定。SOFR在月末上行2bp至5.33%，但与政策利率走势差别不大，说明境内美元流动性依然充裕。11资料来源：Wind不同回购市场利率日均成交额（十亿美元）回购市场利率（%）050010001500200025002018-05-312019-05-312020-05-312021-05-312022-05-312023-05-312024-05-31SOFROBFRTGCRBGCR55.15.25.35.45.5SOFRTGCRBGCR美债市场流动性跟踪 从流动