“存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情——“存款搬家”历史复盘与现状研判

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 栾 强 S0190522090001 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20240521 同业存单骑乘策略研究 20240519 债市策略空间变窄后的关注点 20240504 脉冲后的修复——5 月债券市场展望 20240420 利率下行靠什么推动？——论利率传导机制的演变 20240403 保持做多定力，关注边际信号——4 月债券市场展望 20240317 久期策略还有效吗？——对近期债市大波动的思考 20240304 波动加大，趋势不改，牛平持续——3 月债券市场展望 20240201 做多惯性的延续——2 月债券市场展望 投资要点 ＃summary＃ 近期受银行降息、禁止“手工补息”等影响，“存款搬家”现象或有抬头迹象，可能导致债券市场交易逻辑发生一定变化。 1、“存款搬家”的背景与表现 ⚫ 银行存款利息持续下调背景下，部分居民和企业存款可能会转向银行理财、货币基金等收益较高的金融产品。这一现象持续演绎可能会对债券交易逻辑产生较大影响。 2、 “存款搬家”历史复盘 ⚫ 2013 年以来，主要有 5 个时期呈现出较为明显的“存款搬家”现象：2013年 10 月-2016 年 4 月，2018 年 2 月-2019 年 1 月，2020 年 1 月-2020 年 7月，2021 年 3 月-2022 年 9 月，2024 年 2 月至今。总体来看，“存款搬家”较为明显的时期，一般是宽货币+紧信用或信用扩张动力不足的时期。 3、“存款搬家”对债券市场的影响 ⚫ 从传导链条来看，“存款搬家”可能会经历“资金面偏宽松→非银回购放量→机构积极买债”的过程。1）资金面偏宽松：“存款搬家”到资管产品，可能起到类似降准的效果。2）非银回购放量：“存款搬家”到非银机构之后，直到债券投资需求上升，可能中间会经历非银机构观望的过渡阶段。3）机构积极买债：经过了非银机构的观望阶段，一般来说，如果资金面友好、债券供给压力较小、经济未有超预期表现，机构会逐渐提高买债积极性。从债券结构来看，“存款搬家”可能会更加利好中短久期、高等级的信用债，以及政金债。 4、“存款搬家”现状研判 ⚫ “存款搬家”可能仍未结束，“非银回购放量”或已转向“机构积极买债”阶段，并且非银机构买债仍有较大空间，5-7 月可能依然是债市做多的较好窗口期。1）线索一，资金面：资金面平稳宽松，R007 成交量依然较高，非银机构可能仍未达到加杠杆的“泡沫化”程度。2）线索二，供需面：债券供给压力不大，对非银机构买债起到利好支撑，债券市场或仍将演绎利率下行行情。3）线索三，基本面：经济总体平稳，有效需求层面仍然处于恢复阶段，经济基本面可能仍将继续对非银机构买债信心起到支撑。4）线索四，利率端：同业存单以及中短久期政金债和信用债的利率下行并不显著，或表明非银机构买债仍有较大空间。5）线索五，投资端：货币基金和银行理财规模增长出现加速迹象，债券型基金规模超季节性增长，或表明非银机构买债积极性方兴未艾，我们认为 5-7 月可能依然是做多债市的较好窗口期。 风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期 ＃title＃ “存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情 ——“存款搬家”历史复盘与现状研判 ＃createTime1＃ 2024 年 5 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 近期受银行降息、禁止“手工补息”等影响，“存款搬家”现象或有抬头迹象，可能导致债券市场交易逻辑发生一定变化。本文对历史上出现的类似“存款搬家”现象作复盘梳理，探讨“存款搬家”背景下的债券市场交易逻辑，最后基于当前的经济环境和市场环境给出研判，以期为投资者提供有益参考。 1、“存款搬家”的背景与表现 ⚫ 银行存款利息持续下调背景下，部分居民和企业存款可能会转向银行理财、货币基金等收益较高的金融产品。2023 年，国有银行多次下调存款利率，2024年以来，中小银行也跟随性下调存款利率，2024 年 4 月 8 日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。存款降息潮背景下，居民和企业存款收益可能趋于下降，与之相比，银行理财、货币基金、保险产品等具有明显优势，并且货币基金还具有申赎灵活等特征。在此背景下，部分居民和企业存款可能转化为金融产品投资，是为“存款搬家”，这一现象持续演绎可能会对债券交易逻辑产生较大影响。 图表 1：2023 年，大型银行多次下调存款利率 图表 2：2024 年以来，中小银行下调存款利率 注：1）左图，除邮储银行外，其他折线重合，故未完全显示。2）右图，鹤壁农商银行下调幅度差异与存款规模有关。 数据来源：同花顺、各银行官网或官方微信号，兴业证券经济与金融研究院整理 1.401.451.501.551.601.651.7023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/03国有大型银行1年定期存款利率,%工商银行中国银行建设银行农业银行交通银行邮储银行 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 3：银行理财、货币基金、保险产品均较银行存款更有优势 注：样本银行包括工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、交通银行、邮储银行。 数据来源：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 综合我国资管行业发展和货币金融环境特征，采用“个人+单位存款同比增速低于 M2 增速”作为判别“存款搬家”的标准。“存款搬家”从概念上比较好理解，主要是指居民和企业存款从银行体系流向资管产品，但如何定量判别“存款搬家”较为明显的时期，实践层面存在一定难度。 ⚫ 1）正常情况下存款会自然地向资管产品转移，随着我国资管行业的发展和投资渠道的拓宽，必然有一部分银行存款会流向资管产品，这是金融体系深化的结果，这一进程大概率仍会继续。 ⚫ 2）我国资管行业可能仍会呈现较快增长，国内资管行业近 10 多年的发展，既有初期的高速发展时期，也有金融监管趋严时期的调整时期，这一行业尚未进入稳态，很难以一个合理的假定估计资管行业规模的自然增速，国外经验对我国可能也很难直接套用。 ⚫ 3）我国货币金融环境具有一定的特殊性，我国呈现出典型的银行信贷主导型货币信用派生特征，存款增速受信用派生速度影响较大，仅从居民和企业存款增速的变化上定义“存款搬家”加快的时期可能也不够准确。 ⚫ 综合以上因素，本文以广义货币 M2 中居民存款+单位存款的增速与 M2增速进行比较，我们将“居民存款+单位存款的增速低于 M2 增速”的时期，识别为“存款搬家”加剧