美国经济韧性和再通胀研究(三)：需求温和降温或有助于通胀回落

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 需求温和降温或有助于通胀回落 ——美国经济韧性和再通胀研究（三） 专题内容摘要 美联储何时降息或是 2024 年全球宏观最重要的问题之一，它很大程度取决于美国通胀的走势。本轮美国通胀周期的一个主要驱动因素是供应链等供给因素的冲击。目前供给改善对于通胀回落的主要贡献可能已经显现，未来需求因素或是美国通胀能否持续回落的关键。美国的货币政策已具有限制性，劳动力市场的紧张程度也在趋势性缓解，中期而言美国经济大概率逐步放缓并有望带动通胀下行。当然，短期数据反复的风险客观存在。 ➢ 通胀的影响因素：需求供给和通胀预期 关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。我们认为对分析和预测美国一两年以内的通胀而言，需求、供给和通胀预期是影响通胀的主要因素。 ➢ 供给因素改善是当前美国通胀下行的重要原因 本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表明供应链的供给冲击可能解释了 2021 年以来通胀上行的 60%。而供应链问题的缓解也对近两年来美国通胀回落有重要贡献。此外，移民人数增加等正供给冲击也有利于美国经济在 2023 年增速偏高的情况下实现通胀回落。然而，目前来看，供应链缓解等供给因素对美国通胀回落的主要贡献已经有所体现。 ➢ 需求走弱或有助于通胀回落 回顾历史，产出缺口、职位空缺失业比等反映经济冷热的指标与美国通胀的相关性较高，总需求波动对通胀影响较大。在供给相对稳定的情况下，需求可能是当下美国通胀能否回落的决定性因素。考虑到美国的货币政策已经有限制性、美国就业市场的紧张程度已经趋势性缓解，中期而言，美国经济回落带动通胀温和下行可能是大概率事件。然而，GDP Nowcast 等数据显示，短期经济数据可能出现反复，通胀反复的风险也客观存在。 ➢ 通胀预期稳定或有利于通胀回落 稳定的通胀预期有利于避免工资、物价的螺旋式上行，也降低了中央银行控制通胀的难度。与上世纪 70 年代不同，本轮美国虽然经历了较高的通胀，但是多个方面的指标显示，美国的通胀预期仍然比较稳定。我们认为稳定的通胀预期整体而言有利于美国通胀逐步回归正常水平。 风险提示：美联储超预期紧缩的风险，就业市场突然恶化的可能。 证券研究报告 2024 年 06 月 02 日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《影响美国再通胀的两个因素：——美国经济韧性和再通胀研究（二）》2024.05.19 2、《资本开支走强和消费复苏的中微观证据：——新周期存在有哪些证据？（二）》2024.05.11 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 通胀的理论流派和模型框架 .......................................... 4 1.1 通胀分析的三个流派 .......................................... 4 1.2 总需求和总供给的模型 ........................................ 5 2. 通胀的供给和需求观察 .............................................. 6 2.1 供给冲击是本轮通胀波动的最主要原因........................... 6 2.2 需求温和回落或有助于通胀下降 ............................... 14 2.3 稳定的预期或有利于通胀回落 ................................. 29 3. 风险提示 ........................................................ 30 图表目录 图表 1： 三种总供给-总需求模型 ........................................ 5 图表 2： 供给冲击 ..................................................... 6 图表 3： 需求冲击 ..................................................... 6 图表 4： 通胀(%)和原油(桶/美元) ....................................... 7 图表 5： CPI 和核心 CPI 的差距(%) ....................................... 8 图表 6： CPI 的高点(%) ................................................ 8 图表 7： 美国进口和出口石油占世界的比例(%) ............................ 8 图表 8： CPI 主要分项和原油的相关性 .................................... 9 图表 9： 全球供应链压力和美国通胀(%) .................................. 9 图表 10： 历史通胀分解(%) ............................................ 11 图表 11： 商品和服务 CPI 通胀 ......................................... 11 图表 12： 通胀和供应链压力的相关性(%) ................................ 12 图表 13： 通胀和供应链压力的相关性(%) ................................ 12 图表 14： 美国劳动力(亿人) ........................................... 13 图表 15： 美国劳动参与率(%) .......................................... 13 图表 16： 16-19 岁人群劳动参与率(%) ................................... 14 图表 17： 20-24 岁人群的劳动参与率(%) ................................. 14 图表 18： 25-54 岁人群劳动参与率(%) ................................... 14 图表 19： 55 岁以上人群的劳动参与率(%) ................................ 14 图表 20