途虎W(09690.HK)港股公司深度报告：从北美四大汽配连锁看途虎成长空间

汽车/汽车服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 42 途虎-W（09690.HK） 2024 年 05 月 31 日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/5/31 当前股价(港元) 25.600 一年最高最低(港元) 37.700/9.010 总市值(亿港元) 210.39 流通市值(亿港元) 210.39 总股本(亿股) 8.22 流通港股(亿股) 8.22 近 3 个月换手率(%) 35.45 股价走势图 数据来源：聚源 《首次实现全年盈利，规模效应打开未来成长空间—港股公司信息更新报告》-2024.3.17 《预告业绩扭亏为盈，规模经济效益持续提升—港股公司信息更新报告》-2024.2.26 《国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著—港股公司首次覆盖报告》-2024.1.17 从北美四大汽配连锁看途虎成长空间 ——港股公司深度报告 殷晟路（分析师） 陈诺（联系人） yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 chennuo@kysec.cn 证书编号：S0790123070031  对标北美四大汽配连锁，途虎的市占率和毛利率仍有较大上升空间 北美汽配连锁 AutoZone、O’Reilly、Advance Auto Parts、NAPA CR4 2021 年门店数量市占率高达 49 %，竞争格局高度集中。  AutoZone 定位“社区商店”，直营门店数量最多，DIY 占比超 7 成；  O'Reilly 坚持双重客户战略，受益于 DIFM 业务的高增速，市值反超第一；  Advance Auto Parts 多年受品牌整合困扰，放缓门店扩张趋势表现不佳；  NAPA 从汽配联盟起家打造修配融合，DIFM 占比约 8 成。 北美四大连锁的商业模式重在供应链整合的汽零销售，而途虎可提供零部件销售后的修车服务，服务链条更长、管理难度更大，更像 NAPA 模式。考虑到国内汽修 4S 店份额有望转移到 IAM，途虎的成长空间更广、竞争格局更优，我们维持 2024 年的盈利预测，预计公司 2024 年归母净利润为 10.29 亿元，由于公司未来门店布局聚焦于下沉城市，低线级城市门店的收入会低于高线级城市，下调2025-2026 年的归母净利润为 14.64/19.74 亿元（原值为 19.03/25.74 亿元），EPS为 1.3/1.8/2.4 元，对应当前股价 PE 为 18.9/13.3/9.8 倍，维持“买入”评级。  复盘北美四大连锁：大浪淘沙后的高度集中，售后零部件毛利率在 50%以上 四大汽配连锁的目标客户结构不同，AutoZone FY2023 的 DIY 收入占比达 73.6%，而 NAPA 拥有 17000+合作维修门店，DIFM 收入占比达到 80%。四大连锁门店市占率较高的原因之一是持续在收并购中小竞争对手。2023 年 AutoZone 与O’Reilly 的毛利率在 50%以上，除了规模效应带来的成本优势，还因为高毛利的自有产品收入占比超 50%。对比途虎，2022 年门店数量和 GMV 占比不到 1%，2023 年毛利率为 24.7%，自有产品收入为 25.9%，从市占率和毛利率角度对比，途虎的收入和盈利能力仍有较大提升空间。  风险提示：竞争加剧风险、汽车技术进步风险、加盟商违约风险、门店扩张不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万港元) 11,563 13,601 16,358 18,863 21,692 YOY(%) -1.4 17.6 20.3 15.3 15.0 净利润(百万港元) -2,120 6,714 1,029 1,464 1,974 YOY(%) 63.7 416.5 -84.7 42.3 34.8 毛利率(%) 19.8 24.7 27.1 28.6 29.0 净利率(%) -18.3 49.3 6.3 7.8 9.1 ROE(%) 11.2 150.6 18.8 21.1 22.1 EPS(摊薄/港元) -2.59 8.20 1.26 1.79 2.41 P/E(倍) - 2.9 18.9 13.3 9.8 P/B(倍) - 4.7 3.8 3.0 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所（以 2024 年 5 月 31 日 1 港币=0.9260 人民币对股价换算） -72%-48%-24%0%24%48%2023-052023-092024-012024-05途虎-W恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司深度报告 公司研究 港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 42 目 录 1、 中美汽车后市场对比：汽车文化和经销商体系是最大差异 ................................................................................................. 5 1.1、 燃油车车龄：2022 年美国车龄 12.2 年，中国车龄 6.2 年 ......................................................................................... 5 1.2、 售后履约地点：美国维保主要在独立售后服务商，中国主要在 4S 店 .................................................................... 6 1.3、 消费属性：美国汽车后市场具有 DIY 属性，中国以 DIFM 为主 ............................................................................. 8 1.4、 行业集中度：美国四大汽配连锁占一半，中国以纷繁复杂的修理店为主 .............................................................. 9 1.5、 市场空间：我们预计 2025 年国内后市场规模为 1463 亿美元 ................................................................................ 10 2、 AutoZone：北美汽配连锁龙头，DIFM 风格下逐步被 O’Reilly 反超 ................................................................................ 12 2.1、 公司介绍：成立于 1979 年，目前是全美最大汽配连锁商 ...................................................................................... 12 2.2、 商业模式：定位社区汽