杭口品牌日久弥新，区域集团模式扩张

证券研究报告·公司深度研究·医疗服务 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 通策医疗（600763） 杭口品牌日久弥新，区域集团模式扩张 2024 年 05 月 31 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 59.89 一年最低/最高价 52.24/119.50 市净率(倍) 4.83 流通A股市值(百万元) 19,203.13 总市值(百万元) 19,203.13 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.40 资产负债率(%,LF) 28.88 总股本(百万股) 320.64 流通 A 股(百万股) 320.64 相关研究 《通策医疗(600763)：2023 年报&2024一季度点评：集采影响逐步消化，2024年增长趋势改善》 2024-05-05 《通策医疗(600763)：2023 年三季报点评：业绩仍有所承压，种植牙放量明显，蒲公英盈利能力持续提升》 2023-10-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2719 2847 3241 3833 4515 同比（%） (2.23) 4.70 13.87 18.26 17.78 归母净利润（百万元） 548.27 500.48 604.82 753.74 936.63 同比（%） (21.99) (8.72) 20.85 24.62 24.26 EPS-最新摊薄（元/股） 1.71 1.56 1.89 2.35 2.92 P/E（现价&最新摊薄） 35.03 38.37 31.75 25.48 20.50 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善；中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉&省外并购加盟打开长期成长天花板。 ◼ 口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至 2028 年的 3837 亿元，2024-2028 年复合增长率约 13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为 29 颗/万人，相比于韩国 2019 年渗透率 500 颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023 年公司种植量同比增长 47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅 0.4 名，远不及美国 3.3 名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。 ◼ “总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至 2023 年底，公司拥有医疗机构 84 家、医生 2133 名，医疗服务营业面积超过 25 万平方米，开设牙椅 3000 台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至 2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023 年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。 ◼ 获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色 Case Manager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效；4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持预计 2024-2026 年公司营业总收入分别为 32.41/38.33/45.15 亿元，公司归母净利润分别为 6.0/7.5/9.4 亿元，对应当前市值的估值分别为 32/25/21 倍。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。 -50%-44%-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%10%2023/5/312023/9/292024/1/282024/5/28通策医疗沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 30 内容目录 1. 浙江省民营口腔医疗服务龙头，行业地位稳固 .............................................................................. 5 1.1. 由杭口启航，发展为民营口腔医疗集团龙头......................................................................... 5 1.2. 规模不断扩大，浙江省内市场“做大做深” ............................................................................. 6 1.3. 规模效应降低成本，盈利能力高于行业平均水平................................................................. 9 2. 口腔行业蓬勃发展，细分市场倍具潜力 ........................................................................................ 10 2.1. 多因素推动口腔市场扩容....................................................................................................... 10 2.2. 需求带动种植市场发展迅速，集采政策有望实现快速放量...........................................