巨子生物(02367.HK)重组胶原蛋白领导者，产研结合铸就行业标杆

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月30日优于大市巨子生物（02367.HK）重组胶原蛋白领导者，产研结合铸就行业标杆核心观点公司研究·深度报告美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值55.90 - 59.40 港元收盘价49.90 港元总市值/流通市值51308/51308 百万港元52 周最高价/最低价54.40/28.75 港元近 3 个月日均成交额221.84 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司作为胶原蛋白领导者，24 年研发实力夯实美护产品力。作为国内最早研发和全球最早量产重组胶原蛋白的企业，公司以该领域核心技术为支撑，聚焦功效性护肤品、医疗器械、功能性食品三大产业应用方向。2023 年公司实现营收 35.2 亿/yoy+49.1%；归母净利 14.5 亿/yoy+44.9%，主要依托旗下功效性护肤品品牌的快速增长。具体来看，皮肤修护品牌可复美实现营收 27.9亿/yoy+72.9%，收入占比高达 79.1%，已成为公司主要收入来源；抗衰紧致品牌可丽金实现营收 6.2 亿/yoy-0.3%，调整后有望重回增长；同时随着未来公司医美注射产品的有望获证，有望在中长期贡献增量。胶原蛋白材料仍有较大渗透空间。胶原蛋白是由多个原胶原组装形成的纤维状蛋白质，目前主要应用于医疗健康、皮肤护理和保健食品等。从市场规模来看，据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国胶原蛋白产品市场规模 288 亿，其中重组胶原蛋白市场占比 37.5%，预计将以 50%年复合增速增长至 2025 年547 亿。从竞争格局来看，在专业皮肤护理应用场景下，2021 年胶原蛋白定位相关市场规模约 135 亿，巨子生物以 10.6%市占率在整体专业皮肤护理市场位列第二；而在医美注射场景下，目前仅 4 家企业合计 7 款胶原蛋白注射品获批上市，其中重组胶原蛋白械三产品仅锦波生物旗下两款产品获批。深度研发赋能下游美护产业化快速发展。公司依托专业研发团队深耕重组胶原蛋白领域，目前已拥有全球最全面的胶原蛋白分子库，也是全球最早实现商业化生产的公司，并参与起草国内首个重组胶原蛋白行业标准。在此基础上公司积极推进下游产业化快速发展，已通过构建差异化专业皮肤护理品牌矩阵完善美妆赛道布局，旗下可复美品牌通过构建多元化的渠道及营销体系，建立了坚实的消费者心智，23年双11为美妆国货TOP4，面部健康类TOP1；同时随着今年医美注射产品的推进获证，有望助力公司打造第二增长曲线。盈利预测与估值：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，所处胶原蛋白赛道正处于爆发初期，公司通过前期多年积累赋能产业化快速发展，目前已建立了较为深厚的重组胶原蛋白品牌心智，未来有望释放产品红利并通过积极渠道拓展实现爆发。而医美注射类产品的按期获批将为公司中长期增长贡献新引擎。我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润 17.47/22.45/26.90 亿元，EPS 为 1.70/2.18/2.62 元/股。综合考虑绝对及相对估值，给予公司目标价55.9-59.4 港元/股。首次覆盖，给予“优大于市”评级。风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,3643,5244,6936,0317,341(+/-%)52.3%49.0%33.2%28.5%21.7%归母净利润(百万元)10021452174722452690(+/-%)21.0%44.9%20.3%28.5%19.8%每股收益（元）1.011.461.702.182.62EBITMargin47.9%45.7%41.1%41.6%41.2%净资产收益率（ROE）35.4%33.3%34.5%37.7%38.2%市盈率（PE）46.031.727.221.217.7EV/EBITDA43.130.626.020.216.9市净率（PB）16.2510.569.407.996.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概述：重组胶原蛋白全产业链领军企业 ........................................ 5公司介绍：全球重组胶原蛋白领导者 ......................................................5股权结构：股权结构较为集中，管理层经验丰富 ............................................6资本运作：多项资本运作激发公司经营活力 ................................................7财务分析：业绩持续快速增长，净利率维持高位 ............................................8行业分析：重组胶原市场前景广阔 ............................................... 11胶原蛋白介绍：人体主要结构蛋白，未来应用场景不断开拓 .................................11市场规模和竞争格局：胶原蛋白材料仍有较大渗透空间 .....................................13公司分析：研发为基运营为核，构建品牌心智 ..................................... 18研发：核心技术研发赋能产业化快速发展 .................................................18产品：技术转化助力构建差异化专业皮肤护理产品矩阵 .....................................22渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨销售全面触及消费者 ..................................27医美注射领域：有望在中长期贡献增长新引擎 .............................................28盈利预测与投资建议 ........................................................... 30假设前提 .............................................................................30盈利预测的敏感性分析 ...............................