口子窖(603589)兼系列持续投入，业绩增长稳健

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 口子窖（603589）公司季报点评 2024 年 05 月 26 日 [Table_InvestInfo] 兼系列持续投入，业绩增长稳健 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报：2023 年公司实现营业总收入59.62 亿元，同比+16.1%，归母净利润 17.21 亿元，同比+11.0%；其中 Q4 单季公司实现营业总收入 15.16 亿元，同比+10.4%，归母净利润 3.73 亿元，同比+6.9%。年度现金分红 1.5 元/股，分红率 52%。24Q1 公司实现营业总收入17.68 亿元，同比+11.1%，归母净利润 5.89 亿元，同比+10.0%。  高档产品快增，省内驱动增长。1）23 年公司白酒业务收入同比+15.6%至 58.49亿元。分产品看，公司高档/中档/低档白酒营收分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%至 56.78/0.76/0.95 亿元。高档产品在战略大单品兼系列的推动下持续推进，高档产品销量/均价分别同比+13.4/+2.8%。分区域看，23 年公司省内/省外营收分别同比+17.5%/+6.6%，本地市场仍为增长主要驱动。2）1Q24 公司白酒业务收入同比+11.3%至 17.35 亿元，其中，高档/中档/低档白酒营收分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6% 至16.69/0.24/0.43 亿 元 。 省 内 / 省 外 分 别 同 比+11.8%/+8.5%至 14.84/2.51 亿元，经销商数量较 23 年底分别变动 0/+11 家，截至季末公司省内/外经销商数量分别达到 496/466 家。  毛利率 23 年略有提升，1Q24 维持稳定。1）23 年公司毛利率同比+1.03pct至 76.5%，其中高档/中档/低档白酒毛利率分别同比+0.26/+3.02/+15.08pct，中低档产品盈利能力提升较为明显。Q4 单季公司毛利率同比+1.68pct。2）1Q24公司毛利率同比-0.15pct 至 76.5%，总体维持稳定。  23 年咨询/股权激励费用影响盈利，24Q1 盈利稳定。1）23 年公司销售/管理费用率分别同比+0.25/+1.61pct。销售费用略有增加主因消费者促销投放略有加大，管理费用率大幅提高，主要系折旧摊销、咨询服务费用、股权激励费用较 22 年同期增长所致。综合看，23 年公司归母净利率同比-1.32pct 至 28.9%。2）1Q24 公司销售/管理费用率分别同比-0.59/+0.09pct，费用控制较为得当，期间费用率同比-0.43pct。1Q24 公司归母净利率同比-0.31pct 至 33.3%。3）现金流表现较为稳健，1Q24 公司销售收现 14.0 亿元，同比增速+15.5%，高于一季度收入增速+11.1%。经营性净现金流-1.0 亿元，较 23 年同期的-2.3 亿元亦有明显提升。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.42、3.89、4.35元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 68.38元，维持“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5135 5962 6699 7403 8149 (+/-)YoY(%) 2.1% 16.1% 12.4% 10.5% 10.1% 净利润（百万元） 1550 1721 2052 2334 2612 (+/-)YoY(%) -10.2% 11.0% 19.2% 13.8% 11.9% 全面摊薄 EPS(元) 2.58 2.87 3.42 3.89 4.35 毛利率(%) 74.2% 75.2% 76.0% 76.6% 76.9% 净资产收益率(%) 17.4% 17.7% 19.1% 19.7% 19.9% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·口子窖（603589）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 000596.SZ 古井贡酒 249.58 1319.28 8.68 11.16 13.95 28.75 22.36 17.89 6.13 5.10 4.25 603198.SH 迎驾贡酒 70.09 560.72 2.86 3.62 4.49 24.51 19.36 15.62 6.73 5.40 4.38 600199.SH 金种子酒 14.82 97.49 -0.01 0.12 0.34 - 119.32 43.87 3.87 3.73 3.43 603369.SH 今世缘 53.36 669.40 2.51 3.06 3.72 21.23 17.46 14.34 5.04 4.14 3.42 002304.SZ 洋河股份 95.52 1438.96 6.65 7.16 7.89 14.37 13.33 12.10 2.77 2.50 2.26 均值 3.00 3.49 4.11 20.04 42.37 21.48 4.60 3.94 3.37 注：收盘价为 2024 年 5 月 24 日价格，估值为 Wind 一致预期。 资料来源：Wind，HTI 公司研究·口子窖（603589）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 营业总收入 5962 6699 7403 8149 每股收益 2.87 3.42 3.89 4.35 营业成本 1479 1608 1731 1878 每股净资产 16.25 17.89 19.76 21.85 毛利率% 75.2% 76.0% 76.6% 76.9% 每股经营现金流 1.52 3.49 4.03 4.45 营业税金及附加 901 1013 1119 1232 每股股利 1.50 1.78 2.02 2.26 营业税金率% 15.1% 15.1% 15.1% 15.1% 价值评估（倍） 营业费用 827 916 998 109