同业存单骑乘策略研究

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 栾 强 S0190522090001 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20240504 脉冲后的修复——5 月债券市场展望 20240420 利率下行靠什么推动？——论利率传导机制的演变 20240414 中短端行情可能向长端超长端传导 20240403 保持做多定力，关注边际信号——4 月债券市场展望 20240317 久期策略还有效吗？——对近期债市大波动的思考 20240304 波动加大，趋势不改，牛平持续——3 月债券市场展望 20240201 做多惯性的延续——2 月债券市场展望 投资要点 ＃summary＃ 本文在概述同业存单市场的基础上，复盘同业存单期限利差历史走势，进一步探讨基于同业存单的骑乘策略，以期为投资者提供参考。 1、同业存单市场概况 ⚫ 同业存单市场在 2014 年以后加速扩张，2017 年以来平稳发展，已经成为重要的固定收益投资标的。1）同业存单具有期限较长、资金稳定、流动性高等优势。2）存量比较来看，同业存单数量和规模均在各类债券品种中位居前列。3）发行机构和发行期限来看，发行人以股份行、城商行、国有行居多，发行期限以 1Y、6M、3M、9M 为主。4）存单定价来看，对标同期限 SHIBOR 利率，总体上围绕 MLF 利率中枢波动。5）同业存单二级市场交易活跃，成交规模与国债相当。 2、同业存单期限利差历史复盘 ⚫ 同业存单期限利差呈现典型的均值回归属性，并且具有明显的季节性和聚集性。1）均值回归属性显著，周期性较强；2）季节性，存单期限利差往往在季末上行的概率较大，不过各年度的季节性节奏也有所差异；3）聚集性，存单期限利差在达到较高位置后，往往会维持一段时间，这一特征可能对骑乘策略较为有利。 3、同业存单骑乘策略探讨 ⚫ 近年来同业存单期限利差的波动有所减小，或表明存单收益率曲线的稳定性有所增强，骑乘策略的适用程度可能有所提升。骑乘策略要求在向上倾斜的正常收益率曲线上斜率较为陡峭的点位买入债券，持有一定时期后卖出，以获得持有期息差收益和收益率降低带来的资本利得，因此，收益率曲线结构及变化对骑乘策略效果起到决定性作用。 4、同业存单骑乘策略历史回测 ⚫ 骑乘策略历史回测表明，在期限利差达到历史较高分位数水平时入场可以获得较好的超额收益，并且胜率也较高，可重点关注剩余期限 8M 左右的存单。1）全样本来看：超额收益维度，剩余期限 8M 以上的存单骑乘策略表现更佳，风险收益维度，剩余期限 5M-8M 左右的存单骑乘策略表现相对略好一些。2）历史回测表明，期限利差分位数策略能够较好地指导骑乘策略，在平均超额收益和胜率方面均表现良好。3）剩余期限 8M 左右的存单可能更适合骑乘策略，65%期限利差分位数策略已经可以实现较高的胜率。4）债券熊市环境下，可重点关注剩余期限 8M-10M 的存单的骑乘策略，同时，期限利差分位数需要提高到 80%以实现较高胜率。 风险提示：历史回测或存偏差、模型失效风险、收益率曲线变动超预期 ＃title＃ 同业存单骑乘策略研究 ＃createTime1＃ 2024 年 5 月 21 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 随着金融市场深化发展，货币市场逐步完善并稳健扩容。同业存单作为重要的货币市场工具，既是存款类金融机构重要的融资方式，也是固定收益市场重要的资产配置标的。本文在概述同业存单市场的基础上，复盘同业存单期限利差历史走势，进一步探讨基于同业存单的骑乘策略，以期为投资者提供参考。 1、同业存单市场概况 ⚫ 同业存单发行规模在 2014 年以后加速扩张，2017 年以来平稳发展。早在 20世纪 80 年代，部分大型银行机构就零星发行过同业存单，但总体而言市场机制并不健全。直到 2013 年 12 月 7 日人民银行正式发布《同业存单管理暂行办法》，明确：1）同业存单是指由银行业存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证；2）同业存单发行遵循每年备案制度；3）建立同业存单做市商制度；4）同业存单定价参考同期限上海银行间同业拆借利率。此后，同业存单市场进入加速扩容阶段。2016 年四季度开始，金融行业开启“去杠杆”，监管逐渐将同业存单纳入 MPA 考核，一系列促进同业存单市场健康发展的政策部署落地下，2017 年以来同业存单市场呈现平稳发展的新局面。 ⚫ 同业存单具有期限较长、资金稳定、流动性高等优势。同业存单与同业拆借形成互补，并且具有更多优势。1）期限较长，同业存单以 3 个月及以上中长期限为主；2）资金稳定，可为银行提供较为稳定的资金来源；3）流动性高，同业存单的标准化便于二级市场交易，并且可以作为回购交易的标的物，受到市场广泛认可；4）完善利率曲线，同业存单市场完善了我国中短期利率曲线，对于金融市场健康发展具有重要意义。 图表 1：同业存单市场 2014 年以后加速扩容，2017 年以来平稳发展 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 050010001500200025003000350040000500010000150002000025000300003500010/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01同业存单月度发行情况发行规模,亿元发行数量,只,右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 ⚫ 同业存单数量和规模均在各类债券品种中位居前列。随着同业存单市场持续扩容，同业存单已经成为债券市场上不可或缺的品种。从各类债券的数量分布来看，同业存单排名第一，占比超过公司债、地方政府债、中期票据等债券品种。从各类债券的规模分布来看，同业存单排名第四，占比仅低于地方政府债、金融债、国债，但显著高于公司债、中期票据等债券品种。 图表 2：债券数量比较来看，同业存单排名第一 图表 3：债券规模比较来看，同业存单排名第四 注：统计日期为 2024 年 5 月 13 日。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 同业存单发行人以股份行、城商行、国有行居多，发行期限以 1Y、6M、3M、9M 为主。从同业存单目前的存量情况来看，发行人以股份制商业银行、城市商业银行、国有大型商业银行为主，三者占比合计超过 90%，仅股份制商业银行发行规模占比就达到约 36%；发行期限以 1Y 为主，其他还有 3M、6M、9M 等期限，其中，1Y 期限占比大约 57%，6M 期限占比大约 19%，3M期限规模占比大约 12%，9M 期限规模占比大约 10%。 存量债券：数量分布,只同业存单公司债地方政府债中期票