房地产行业三四线市场深度报告：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告三四线市场深度研究报告 推荐（维持） 棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时 过去三年棚改大力推进，三四线市场因棚改而起，而今年开始棚改退坡，市场担忧三四线市场或因棚改而衰。不过 2019H1 中现实销售的稳定，却一定程度否定了原先悲观预期，也造成了市场的迷茫。经过近期行业数据分析和 16 个城市草根调研，我们认为棚改的平滑效应和城市独立周期两种机制，共同推动了三四线需求虽处于下行周期，但或将更可能表现为结构分化、稳中有降，再考虑一二线需求的复苏，全国总体需求料将表现稳定，预计 2019 年全年销量同比-1%左右。我们认为，近期基本面略有走弱，并预计投资逐步放缓、销量二次探底，政策面和资金面却已于18Q3 见底，并全球流动性宽松预期升温，而估值仍处于低位，2019PE 仅 4-9 倍，NAV 折价 20-60%，此外，主流房企销售保持稳定，集中度继续提升，中报普遍业绩大幅高增，板块低估值吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级，维持推荐：1）一线龙头：保利地产、万科 A、融创中国、金地集团、绿地控股、招商蛇口；2）二线蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展；3）商业地产：大悦城；4）国企改革：首开股份。此外，维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。 支撑评级的要点 棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制2016-18 年，棚改对于全国销量形成了显著支撑，尤其大幅拉动了三四线需求，估算棚改去库存占比全国销售量平均约 20%。但 2019 年年初财政部公布棚改计划为 285 万套，较 2018 年实际开工 626 万套下降 54%，棚改出现退坡迹象，由此引发了年初市场对于全国销量的担忧，尤其是三四线。但出乎意料的是，2019H1 全国住宅销量同比-1.0%，明显好于年初悲观预期，并且 2019 年 1-4月 22 城市（近似一二线）住宅销量同比+4.4%VS 剩余 639 城（近似三四线）-0.6%，显示三四线销量也并没有出现预期中的剧烈下降。我们认为，棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，这种背离之后源于两种特殊的作用机制。棚改的平滑和滞后效应，将导致棚改脱坡负面影响更为平缓虽然棚改退坡决定了后续三四线的下行趋势，但是棚改的两大特色导致负面影响更为平缓。1）固有实施周期较长：一般实物安置施工周期为 2-3 年，货币化安置实施周期约为 1-2 年，考虑较长实施周期导致的平滑，估算 2019 年实际施工约 461 万套，较 2018 年实际开工 626 万套下降 26%，则较开工计划的下行更为平缓。2）棚改资金双重滞后：a）棚改到位资金的滞后：棚改资金授信与资金到位间存时间差，如 2018 年末棚改累计已授信未到位的在途资金占比：山西 40%、安徽 28%、贵阳 75%等；b）棚改使用资金的滞后：拆迁户拿到货币补偿款后并不是马上形成购房行为，如吉林、辽宁、宁夏、湖南和湖北等 5 个棚改大省货币化安置落地率平均为 58%，表明 42%货币化安置户购房时间滞后，因而，棚改资金的双重滞后也导致棚改退坡负面影响更为平缓。城市独立周期运行，三四线内部强烈分化、造成需求波动减弱除一二线和三四线城市间形成周期错位之外，三四线城市内部也呈现强烈分化，如：中西部三四线强于东部三四线、同区域中三四线城市有好有差、部分三四线县级市优于其对应地级市等，显示出城市运行其自身独立周期，全国难以出现共振走势，其中三四线亦是如此，小周期延长，结构分化、波动减弱。而造成三四线城市独立周期的核心因素是：1）低城镇化率，中部四省（江西、湖北、湖南、河南）县城平均城镇化率仅为 40-46%VS 对应地级市 52-58%；2）低房价收入比：中部四省县城平均房价收入比为 4.3-6.8 倍 VS 对应地级市6.8-8.6 倍；3）人口净流入：我们观测 158 个中西部（含东北）三四线城市中近 80%处于常住人口增长状态。上述三大核心因素的差异，再叠加三四线因城施策及城市群战略等政策支持，支撑三四线需求结构分化、并波动减弱。中短期需求有支撑，预计 19Q3 销售或二次探底、全年销量同比-1%从中周期来看，预计我国 2016-30 年年均住宅需求中枢为 13 亿平，中期需求仍有支撑。从小周期来看，2015 年至今由于供给侧改革、因城施策以及棚改货币化等综合推动小周期延长，虽然预计后续 2-3 年中市场进入下行周期、但更多可能是稳中有降。从 2019 年来看，综合考虑：1）需求长时间累积，限价等政策边际宽松，推动一二线需求稳增；2）棚改退坡影响平滑，城市独立周期运行，支持政策对冲，共同稳定三四线需求；3）18 年 5-7 月销量高基数，而 731 政策导致 8-12 月基数大幅走低。因而，预计销量同比或将在 19Q3 二次探底，或将低位收窄、甚至回升，并预计 2019 年全年销量同比-1%左右。风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 131 3.58 总市值(亿元) 23,004.66 3.81 流通市值(亿元) 20,569.99 4.66 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.62 15.84 11.32 相对表现 -1.07 -5.33 2.2 《房地产 1-6 月月报：低基数下行业数据回升，维持投资放缓、销售二次见底判断》 2019-07-15 《房地产中报业绩预告点评：中报业绩普遍靓丽，板块 EPS 敏感性增强》 2019-07-17 《房地产行业周报：全球现降息浪潮，中报行情正当时》 2019-07-21 -19%-3%14%30%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-30～2019-07-26沪深300房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019 年 07 月 28 日 21773764/36139/20190729 10:48三四线市场深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、三四线的担忧与现实：棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制 ............................................. 8 （一）棚改退坡的担忧：棚改退坡拖累三四线需求，主导三四线城市的下行趋势 ................................................. 8 （二）现实销售的稳定：今年上半年销售好于年初预期，三四线城市并未出现剧烈下跌 ................................... 11 （三）担忧与现