【策略周报】策略周聚焦：地产能否打破杠铃配置

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 策略周报 2024 年 05 月 26 日 【策略周报】 地产能否打破杠铃配置——策略周聚焦  517 地产新政难以打破红利+出海的杠铃策略：拐点之后政策落地过程循序渐进，本轮地产政策重在托底，地产链恢复传导到内需扩张仍需足够耐心，杠铃策略逻辑并未打破。估值修复完成叠加价格业绩尚未改善，维持年内偏震荡行情看法，转向配置优选个股：自由现金流、困境反转、出海。  杠铃策略的本质：地产拖累内需疲弱，配置红利、出海等与内需弱相关品种 本轮地产宽松能否打破杠铃策略？我们认为，基于 1）当前杠铃策略的宏观背景仍然存在、2）房地产政策在拐点之后的疗效仍需经历较长的验证期、以及3）当前地产政策更多是为托底而非期望其成为新的增长引擎，这一转变短期内或难以实现。  地产政策：18-22 年“房住不炒”VS 23 年至今“新模式” 我们认为早在 23 年中就确认了本轮地产政策拐点，在此之前是“房住不炒”的严监管阶段（2018-2023）：2017 年底十九大报告明确“房住不炒”定位，此后多次党政要都有提及。以 23/7 政治局会议为拐点，地产政策进入新模式探索阶段。  政策拐点到基本面改善需循序渐进 过去一年围绕“三大工程”政策密集推出，但地产基本面仍处下行区间，今年4 月政治局会议以来，地产政策的重心从“三大工程”开始转向收储、全面放松限购为标志的新模式。  本轮地产政策重在托底，而非创造新的增长引擎 本轮的房地产政策重在托底，最为明显的标志即过去两年以保交楼为主的底线政策，其目的是通过保项目来防止房地产风险向民生领域扩散。我们认为在房地产未引发系统性风险前，地方政府的地产新模式尝试必须考虑资金周转及债务上限，例如当前地方在推动收储存量房时，仍会考虑项目成本和收益的匹配度。  地产链恢复传导到内需扩张仍需经历足够的等待 当前国内仍处于通过政策的落地来促进房地产企稳的过程之中，因此当前不论是 M1、PPI、企业业绩、居民的收入和消费都仍处于底部盘整阶段，从地产链恢复传导到内需的扩张可能需要足够的等待。  杠铃策略的宏观背景未出现变化 红利的本质：企业的现金支配能力——自由现金流。可喜的是 23 年 A 股创造自由现金流能力仍在改善，每 100 块利润（EBITDA）创造了 23 块的自由现金流，这不仅源于资本开支的降低，也包括净营运资本的反向节约，存量经济下企业的资本利用效率在提升。 出海：内外增长环境变化后，通过寻找更低的成本带来更高的增速。目前来看，企业出海的逻辑也并未改变，近年来中企的触角开始逐渐从欧美转向亚非拉美等成本相对较低的地区。  市场从指数行情进入优选个股阶段：自由现金流、困境反转、出海 个股组合：高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合。 困境反转——低 Capex+低库存行业：上游资源品（贵金属、水泥）、汽车（汽车零部件、商用车）、电子（光学光电子）。 出海：汽车（摩托车、底盘与发动机、车身附件）、有色（钼、其他金属新材料）、电子（品牌消费电子、光学元件）等海外收入占比高且稳定、同时利润率改善。  风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：蔡雨阳 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列 4》 2024-05-23 《【华创策略】地产新政与风格切换——策略周聚焦》 2024-05-19 《【华创策略】掘金组合：基于 23 年报的组合调仓》 2024-05-15 《【华创策略】业绩与估值的十字路口——策略周聚焦》 2024-05-12 《【华创策略】政策与业绩概览——策略周聚焦》 2024-05-05 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、地产新政或难打破杠铃策略 ..................................................................................... 4 二、23 年是地产政策拐点，24 年是新政疗效验证期 ................................................... 5 三、地产到内需的传导——价格、EPS 是核心变化 ..................................................... 6 四、杠铃策略的宏观背景未出现变化 ............................................................................. 7 五、市场从指数行情进入优选个股阶段：自由现金流、困境反转、出海 ................. 9 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 近期新一轮地产政策频出，地产链成 A 股主线 .................................................... 5 图表 2 历次党政要会对于房地产的相关表述 ..................................................................... 5 图表 3 从地产企稳到内需恢复仍需经历足够的等待 ......................................................... 7 图表 4 自由现金流资产研究框架 ......................................................................................... 8 图表 5 地产链（地产、建材、轻工）和制造业（电子、汽车、机械）23 年自由现金流比例环比提升较大 ..................................................................................................... 8 图表 6 中国对东盟、中东、非洲等出口持续上升 ............................................................. 9 图表 7 中国对亚非拉美直接投资占比 18 年后上升 ........................................................... 9 图表 8 23 年报个股组合更新成分 ......................