航空租赁行业专题框架分析：飞机供需周期演绎，租赁商盈利能力回暖

证 券 研 究 报 告飞机供需周期演绎，租赁商盈利能力回暖航空租赁专题框架分析证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：罗石 A0230122080009 刘衣云 A0230122100009联系人：刘衣云 A02301221000092024.5.24www.swsresearch.com证券研究报告2飞机供需周期演绎，航空租赁商盈利能力回暖◼航空租赁公司盈利水平受“需求周期+飞机供给周期+流动性周期”共同驱动。1）航空需求周期主要影响租赁公司租金收入，与宏观经济景气度、出行政策等因素相关。2）飞机供给周期主要影响公司机队管理、采购等环节，与制造商产能、交付能力、飞机更新换代周期等因素相关。3）流动性周期主要影响公司资金成本与负债规模，与金融市场监管、信用评级、政府支持等因素相关。◼航空业景气度已基本恢复，航司飞机引进意愿不减；未来市场仍存在大量飞机需求，规模扩张与更新换代为两大驱动。中长期来看，航空客运业有望维持高景气、需求增长确定性强，亚太航空市场增速领先，下游航空需求能够支持航司规模扩张意愿。全球步入老旧飞机队列机队数将逐年递增，退役速度可能加快。全球已有超过3700架飞机符合退役条件，占全球机队总数的15.9%，其中北美、中东和非洲、欧洲地区未来机队替换率较高。◼全球航空业面临供应链问题。制造商产能受限，主流机型交付量仍处低位；目前制造商机位紧张，全球部分航司将进入订单空窗期，未来亟需通过租赁进行运力补充。头部航空租赁公司在手订单数量相对充足，能够保证每年新增租赁合同持续性，受益于租金上涨的市场环境。OEM上游供应商产能同样尚未恢复，航空供应链存在瓶颈，传导影响飞机供给。◼航空租赁公司受益于海外降息周期。航空租赁公司均采用美元进行飞机采买与出租，美联储利率波动对融资成本有较大影响。根据最新CME利率期货隐含的降息概率，市场对2024年美联储首次降息时间点的预期已经连续两个月维持在9月，美联储降息预期有望落地带动航空租赁公司资金成本下行，降低成本压力。◼投资分析意见：航空租赁公司为航空供应链变化的直接受益标的，叠加资金成本下行可能性，建议关注头部航空租赁商。重申“国际+供给”双轮驱动投资主线，强调关注国际航线加班后恢复进展，重视全球航空供应链失序强化的供给侧逻辑。继续看好航空市场持续复苏，推荐吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空。关注中银航空租赁、华夏航空、润贝航科、深圳机场、白云机场、上海机场。◼风险提示：油汇大幅波动、经济增速不及预期、航空安全事故风险主要内容31. 航空租赁行业及公司框架分析2. 飞机产业周期需求回暖，供给确定性收紧3. 核心受益标的：关注头部航空租赁商4. 投资分析意见及风险提示www.swsresearch.com证券研究报告41.1 飞机租赁产业链资料来源：公司公告，申万宏源研究图：飞机租赁产业链概览◼航空租赁基本主线：飞机租赁公司通过银行等金融机构获取资金，从飞机制造商处购买飞机后，通过经营性租赁或融资性租赁的方式将飞机出租给承租人，从而收取租金。租期结束后，飞机租赁公司将通过续租、二次出租、客改货、拆解等方式对飞机进行再处置管理或残值处理。◼飞机租赁商在产业链中的作用：对航空公司：能够提高航司机队灵活性以及机队增速；便于引进更多新机型调整机队结构；加强运营现金流动性；优化报表结构，有利于主体信用评级。对飞机制造商：利用客户网络帮助制造商扩大销售，为制造商匹配航司的机队需求，助力制造商快速回笼现金流对融资机构：飞机产权清晰、现金流长期且稳定、行业高度管制，具备融资租赁标的物的理想条件。飞机租赁商飞机制造商航空运营商融资机构飞机拆解商、二手飞机经纪商等获取资金交付飞机购买飞机支付租金承租方出租方租赁飞机支付处置款项出售处置飞机还款www.swsresearch.com证券研究报告51.2 航空租赁模式：经营租赁 vs 融资租赁资料来源：中航租赁，申万宏源研究图：飞机融资租赁模式◼航空租赁主要分为融资租赁和经营租赁两种模式。◼1）融资租赁：飞机租赁商主要收益来源为息差带来的利息收入，竞争力在于资金成本以及财务杠杆的运用。◼2）经营租赁：飞机租赁商主要收益来源为资产租金及资产处置收益，竞争力在于对飞机资产的运营、管理以及处置能力。图：飞机经营租赁模式www.swsresearch.com证券研究报告61.2 航空租赁模式：经营租赁 vs 融资租赁◼相较融资租赁，经营租赁在飞机采购、运营、以及处置等方面更为复杂。表：飞机经营租赁以及融资租赁模式对比经营租赁融资租赁飞机采购租赁公司需充分结合其对未来航空市场的判断及现有的客户基础和资产组合等情况，自行做出所需购买飞机的具体机型和数量等决策航空公司负责选择机型以及决定购买数量飞机运营租赁公司需承担依附于所有权的全部风险，在租赁期内需保持对飞机运营状态的监管以及对飞机的检查维护航空公司负责包括维修保养方面的全部管理和运营飞机处置所有权始终属于租赁公司，租赁公司需结构自身机队及二手飞机市场情况，综合判断飞机的处置方式和时点租赁期结束后所有权转移给航空公司收入端飞机租金收入、处置收益利息收入成本端飞机折旧费、飞机减值、财务费用财务费用资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告71.2 航空租赁模式：经营租赁成为市场主流资料来源：Statista，CAPA（商业航空中心），国内上市航司公告，申万宏源研究图：全球客机机队以及租赁渗透率◼全球航空市场租赁渗透率持续提升，经营性租赁为航司首选。截止2023年，全球范围内租赁飞机占总机队份额达到52%。疫情期间航司通过租赁方式来满足机队调整以及保持运营灵动性的需求不减，租赁渗透率保持提升。从国内上市航司机队情况来看，2023年上市航司租赁飞机渗透率达到61%，其中经营性租赁占比34%，高于融资租赁飞机占比（26%），成为国内航司主流的租赁方式。图：上市航司机队中租赁占比在60%以上（架）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%198019901995200020052010201520202023全球机队数（架，右轴）租赁渗透率61%60%63%63%62%62%63%61%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300020162017201820192020202120222023自有机队数融资租赁机队数经营租赁机队数租赁占比www.swsresearch.com证券研究报告81.2 航空租赁模式：不同市场与航司间租赁比存在较大差异资料来源：国内上市航司公告，申万宏源研究图：国内上市航司经营租赁占比◼根据对于资金成本、机队灵活度等因素的考量，航司之间飞机引进方式存在明显差异。国内三大航通过自购、融资租赁、经营租赁引进的飞机占比相对均衡，经租占比在30%左右。得益于经营租赁具有低资本开支、高灵活性等优势，中小航司经营租赁比例显著高于三大航飞机，春秋吉祥经营租赁占比均达40%及以上。由于三大航集团均有自己的融资租赁公司，国航、南航、东航融资租赁飞机比例相对较高。吉祥航空