阳光电源(300274)逆变器及储能业务延续高盈利态势，海外品牌效应显著

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 17 May 2024 阳光电源 Sungrow Power Supply (300274 CH) 逆变器及储能业务延续高盈利态势，海外品牌效应显著 Inverter and Energy Storage Business Sustains High Profitability with Significant Overseas Brand Impact [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb105.90 目标价 Rmb129.78 HTI ESG 3.7-2.6-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 BBB- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb119.54bn / US$16.56bn 日交易额 (3 个月均值) US$268.31mn 发行股票数目 1,129mn 自由流通股 (%) 84% 1 年股价最高最低值 Rmb122.79-Rmb76.00 注：现价 Rmb105.90 为 2024 年 5 月 16 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 6.2% 23.8% -8.9% 绝对值（美元） 6.5% 23.4% -12.3% 相对 MSCI China 34.2% 53.4% 29.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 72,251 87,682 104,073 125,359 (+/-) 79% 21% 19% 20% 净利润 9,440 10,715 12,792 14,976 (+/-) 163% 14% 19% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.36 7.21 8.61 10.08 毛利率 30.4% 26.6% 26.4% 26.7% 净资产收益率 34.1% 28.3% 25.6% 23.5% 市盈率 17 15 12 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 阳光电源发布 2023 年及 2024Q1 业绩：2023 年公司实现营收722.51 亿元，同比增长 79.5%；归母净利润 94.40 亿元，同比增长162.7% ， 其 中 2023Q4 实 现 营 收 258.36 亿 元 ， 同 环 比 增 长43.3%/45.2%；归母净利润 22.16 亿元，同环比增长 44.6%/-22.7%。2024Q1 实现营收 126.14 亿元，同比增长 0.26%；归母净利润 20.96亿元 ，同比增 长 39.1%。24Q1 毛 利率 提升至 36.67%， 同 比+8.7pct，公司盈利水平持续提升。 逆变器出货强势增长，海外业务持续扩大。23 年公司逆变器出货130GW，同比增长 69%，毛利率 37.9%，同比+4.7pct。24Q1 预计出货同比增长约 37%，环比有所下降主要系 Q1 处于需求淡季，且个别项目存在滞后。公司积极拓展海外业务，包括与欧洲 Menlo签约 2GW 分销协议，与巴西企业签约 500MW 分销协议，印度和泰国工厂产能已达 25GW。我们预计，2024 年逆变器出货约160GW，同比增长约 23%。 储能盈利能力大幅提升，预计 24 年出货倍增。23 年公司储能出货10.5GWh，同比增长 36%。毛利率同比+14pct 至 37.5%，主要系公司深耕全球市场，海外市场出货占比较高。公司发布全球首个10MWh 全液冷储能系统，推出三电融合 2.0 液冷储能系统。我们预计 2024 年储能系统出货量将超过 20GWh，实现同比倍增。 研发费用提升明显，期间费用率上升。23 年研发费用达到 24.5亿，同比+44.6%，其中逆变器和储能的研发投入增加约 6 亿。销售期间费用率 11.78%，同比-0.63pp，主要为管理和销售费用率下降带动。23 年资产减值损失计提 14 亿，其中越南项目减值计提约 7亿；经营活动产生的现金流量净额 69.82 亿元，同比增长 476.8%，主要系回款效率有所提升。 投资建议：由于全球光伏装机增速放缓，我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 107.15（-4%）/ 127.92（-15%）/ 149.76 亿元。公司稳居全球光伏逆变器龙头，但考虑行业全球竞争加剧及美国关税政策影响板块整体估值，给予公司 2024 年 18x PE（原 2023 年25xPE），目标价由 135 元下调 3.9%至 129.78 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：光伏和储能装机需求不及预期，政策不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang 张申琪 Allison Zhang bin.yang@htisec.com allison.sq.zhang@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaMay-23Sep-23Jan-24Volume 17 May 2024 2 [Table_header2] 阳光电源 (300274 CH) 维持优于大市 表 1: 可比公司估值表 代码 公司名称 股价 (元) 市值 (亿元) EPS(元) PE(X) 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300274.SZ 阳光电源 105.90 1,573 6.36 7.32 8.54 17 14 12 300763.SZ 锦浪科技 58.71 235 1.94 2.45 3.17 30 24 19 688390.SH 固德威 104.10 180 4.93 4.32 5.75 21 24 18 688032.SH 禾迈股份 246.00 205 6.14 8.77 11.81 40 28 21 平均 27 23 17 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价日期为 2024 年 5 月 16 日，EPS 来自 Wind 一致预期 表 2: