情怀+创新筑IP护城河，重点游戏赋能稳健增长

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 05 月 15 日公司研究●证券研究报告恺英网络（002517.SZ）公司快报情怀+创新筑 IP 护城河，重点游戏赋能稳健增长投资要点 事件：2023 年，公司实现营业收入 42.95 亿元，同比增长 15.30%；归母净利润14.62 亿元，同比增长 42.57%。每 10 股派现 1 元（含税），不转增。2024Q1，公司实现营业收入 13.08 亿元，同比增长 36.93%；归母净利润 4.26 亿元，同比增长 47.06%，主要由于公司游戏表现良好带来收入增加所致。 情怀武侠+多样化创新 IP，游戏主业多元化发展。公司专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营，始终坚持“研发、发行、投资+IP”三大板块驱动，打造核心竞争力。报告期内，受益于《原始传奇》、《敢达争锋对决》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》等新上线产品的出色表现，公司近年经营业绩延续增长态势。研发方面：在复古情怀类游戏领域，公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，已建立起独有竞争壁垒。在创新精品类游戏领域，实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌策略回合游戏《纳萨力克之王》、VR 游戏《Mecha Party》、回合制 RPG 游戏《石器时代：觉醒》等均表现不俗，多款游戏先后在不同榜单名列翘楚。4 月 26 日，公司自研自发的游戏产品《盗墓笔记:启程》获得版号。发行方面：公司旗下 XY 发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖多种类型手游、页游、H5 游戏，拥有广泛用户群。投资+IP 业务方面：公司产业投资以深度战略协同、反哺主业为核心目的，投资标的主要聚焦游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同效应。在 IP 方面，公司积极孵化“蓝月”等自有标杆级别 IP，自主孵化“百工灵”、“岁时令”等优质 IP，亦积极引入包括 “机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“热血江湖”、“龙族（Dragon Raja）”等知名 IP，支撑公司产品多样化的目标。 多赛道业务持续开拓，竞争优势日渐显著。公司在多领域持续发挥优势，赋能游戏主业发展。技术研发方面：报告期内，公司研发投入 5.27 亿元，占营业收入比例12.26%。公司通过针对性的细分领域训练和应用，让 AI 更加贴合自身需求。目前，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景，为多个项目的研发显著增效。长周期精品运营方面：公司高度重视游戏产品生命周期及其可持续盈利能力，目前已成功运营多款长周期精品产品。引进方面：公司与众多优秀游戏研发商建立了紧密的代理运营合作关系，不断成熟、完善的产品引入机制已逐步沉淀为公司的核心竞争力之一。在 IP 及商业化方面，公司“发展 IP 多元化”路线并与世纪华通签署《战略合作协议》，对加强公司主业发展并提高核心竞争力具有积极意义。 国内外游戏市场均呈复苏态势，用户消费意愿回升。全球游戏市场：据游戏市场研究及数据分析咨询公司 Newzoo 于 2024 年 1 月发布的《2023 年全球游戏市场报告》显示，2023 年全球游戏市场整体创造 1840 亿美元，同比增长 0.6%。同时，传媒 | 游戏Ⅲ投资评级买入-A(首次)股价(2024-05-14)11.99 元交易数据总市值（百万元）25,808.69流通市值（百万元）22,870.51总股本（百万股）2,152.52流通股本（百万股）1,907.4712 个月价格区间18.07/9.96一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益1.270.12-13.73绝对收益6.488.8-20.86分析师倪爽SAC 执业证书编号：S0910523020003nishuang@huajinsc.cn相关报告公司快报/游戏Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分全球玩家数量在 2023 年增长到了 33.05 亿人，同比增长 4.3%。国内游戏市场：据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院联合发布的《2023 年中国游戏产业报告》，2023 年国内游戏市场实际销售收入 3029.64 亿元，同比增长 13.95%，首次突破 3000 亿元关口。用户规模 6.68 亿人，同比增长 0.61%，为历史新高点。2023 年中国游戏 ARPU 值达 453.48 元，同比增长 13.26%。优质长线运营游戏叠加爆款新游持续多端发力，政策端自去年 12 月至今年 3 月游戏版号发放持续破百，游戏产业复苏可期，公司业绩有望深度受益。 投资建议：情怀叠加创新，赋能优质 IP，主业有望延续增长趋势。我们预测公司2024 年至 2026 年收入分别为 53.89 亿元、64.99 亿元、75.19 亿元；归母净利润分别为 19.19 亿元、24.90 亿元、29.36 亿元；EPS 分别为 0.89、1.16 和 1.36 元；对应 PE 分别为 13.4、10.4、8.8；首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：政策不确定性、游戏产品流水收入不及预期、AI 技术潜在风险等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)3,7264,2955,3896,4997,519YoY(%)56.815.325.520.615.7归母净利润(百万元)1,0251,4621,9192,4902,936YoY(%)77.842.631.329.717.9毛利率(%)75.083.580.680.780.7EPS(摊薄/元)0.480.680.891.161.36ROE(%)30.030.226.925.923.4P/E(倍)25.217.713.410.48.8P/B(倍)5.84.93.62.72.1净利率(%)27.534.035.638.339.0数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/游戏Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测核心假设1. 移动游戏：公司始终围绕“聚焦游戏主业”的核心战略，不断挖掘自身面向未来的正向潜力，研发、发行、投资与 IP 三大核心业务板块业绩增长显著，推出爆款游戏产品；布局元宇宙，孵化 VR 游戏和数字人两大业务板块，助力公司长期战略目标的达成。另一方面，公司以反哺核心游戏业务为目标，重点关注 AIGC 的中间层和应用层价值。在高度自动化的生成式 AI 工具的辅助下，公司可降低研发成本，降低产品迭代的成本与风险。预计移动游戏 2024-2026 年对应收入分别为 44.71 亿元、53.65 亿元、61.70 亿元，同比增速分别为 25.00%、20.00%、15.00%。2. 信息服务：本部分为