油散双核驱动，综合性航运龙头启航

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 招商轮船(601872) 油散双核驱动，综合性航运龙头启航 投资要点： 公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025 年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。  立足百年航运基业，打造综合航运平台 公司前身为 1872 年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模 250 艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023 年，归母净利润年复合增长率 41.1%。  油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行 供给侧，Clarksons 预计 2024 年全球原油船队运力增长仅为 0.2%；需求侧，Clarksons 预计 2024 年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至 2023 年末，公司自有 VLCC 52艘，经测算 TCE 每提高 1 万美元，VLCC 船队可贡献增量利润 12.7 亿元。  干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估 干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024 年 3 月，全球综合、制造业 PMI 为 52.3、50.6，均在 50 荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大 VLOC 船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。  其他航运：各具特色优势，收益逐步提高 LNG 运输投资收益贡献稳定，2020-23 年 CLNG 投资收益平均为 4.7 亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至 2023 年末，滚装船队 22 艘，毛利同比+471.5%。  盈利预测、估值与评级 我们预计 2024-2026 年营业收入 296.9、308.9、320.8 亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3 年 CAGR 为 7.4%；归母净利润为 80.2、84.1、82.1 亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3 年 CAGR 为 19.3%；EPS 为 0.98、1.03、1.01元/股；对应 PE 为 9.6、9.2、9.4 倍。参照可比公司估值，给予公司 2024年 11 倍 PE,对应目标价为 10.78 元,首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 29708 25881 29686 30887 32083 增长率（%） 21.69% -12.88% 14.70% 4.05% 3.87% EBITDA（百万元） 9188 9296 14064 14867 14848 归母净利润（百万元） 5086 4837 8020 8405 8211 增长率（%） 40.92% -4.89% 65.80% 4.81% -2.31% EPS（元/股） 0.62 0.59 0.98 1.03 1.01 市盈率（P/E） 15.1 15.9 9.6 9.2 9.4 市净率（P/B） 2.3 2.1 1.9 1.7 1.6 EV/EBITDA 6.8 6.8 6.7 6.4 6.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 14 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 15 日 行 业： 交通运输/航运港口 投资评级： 增持（首次） 当前价格： 9.45 元 目标价格： 10.78 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 8,143.81/8,143.81 流通 A 股市值(百万元) 76,958.97 每股净资产(元) 4.71 资产负债率(%) 38.52 一年内最高/最低(元) 9.55/5.59 股价相对走势 作者 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 邮箱：tianzhf@glsc.com.cn 联系人：李天琛 邮箱：litch@glsc.com.cn -30%3%37%70%2023/52023/92024/12024/5招商轮船沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025 年，油运、干散海运行业供需紧平衡，景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。 不同于市场的观点 市场认为，油运和干散运作为传统周期行业，运价难以保持长期上涨。但是我们认为，在未来运力供给受约束情况下，全球经济复苏，需求回升，价格弹性或超预期。公司油运和干散运船队规模位居全球前列，有望由此受益。 核心假设 1）公司油轮运输业务主要受油运市场运价影响。我们认为未来全球油运市场在供给侧受约束情况下，需求或超预期，从而为运价提供充足向上的弹性空间。我们预计 2024-2026 年油轮运输业务收入分别为 120.9、126.9、130.8 亿元，同比+25.0%、+5.0%、+3.0%；毛利分别为 61.7、67.3、67.8 亿元，同比+60.9%、+9.0%、+0.7%。 2）公司干散货运输业务受益于全球经济复苏，大宗原材料需求或逐步回升。我们预计 2024-2026 年干散货运输业务收入分别为 74.3、76.3、81.3 亿元，同比+4.5%、+2.7%、+6.6%；毛利分别为 21.4、22.6、23.1 亿元，同比+63.2%、+5.2%、+2.2%。 3）公司集装箱运输业务聚焦于亚洲区域内航线，具有独特竞争优势。我们预计2024-2026 年集装箱运输业务收入分别为 62.9、63.8、63.5 亿元，同比分别+13.5%、+1.5%、-0.4%；毛利分别为 12.0、8.9、5.0 亿元，同比+22.6%、-25.4%、-44.2%。 4）公司滚装运输业务受益于中国汽车出口需求的景气上行，收益有望逐步提高。我们预计 2024-2026 年滚装运输业务收入分别为 22.0、24.2、26.7 亿元，同比+12.2%、+10.0%、+10.3%；毛利分别为 7.0、8.5、10.2 亿元，同比分别+31.3%、+20.6%、+20.0%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 296.9、308.9、320.8 亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3 年 CAGR 为 7.4%；归母净利润为 80.2、84.1、82.1 亿元