年报深度拆解系列之德赛西威：毛利率短期承压，新业务和出海增强盈利能力

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 德赛西威(002920) 年报深度拆解系列之德赛西威： 毛利率短期承压，新业务和出海增强盈利能力 投资要点： 2023 年公司出货量大幅增长带动收入高增，毛利率总体承压。公司在手订单充沛、订单兑现度高，随着智驾业务占比提升、出海规模效应释放、费用逐步向好，公司产品均价和盈利能力有望向上。 ➢ 配套量大幅增长，毛利率短期承压 2023 年公司汽车电子产品出货量为 2747.8 万个，同比增长 46%，带动公司收入达到 219 亿元，同比增长 47%，收入高增长主要由出货量驱动。2023年公司销售毛利率为 20.44%，同比下降 2.59pct。分业务来看，智能座舱毛利率为 20.58%，同比下降 0.76pct；智能驾驶毛利率为 16.22%，同比下降 5.3pct，下滑幅度较大。毛利率承压主要系部分芯片采购价格较高以及电子元器件和芯片采购以美元计价，人民币贬值导致费用上升。 ➢ 新业务订单充沛，营收结构改善带动均价向上 2023 年公司汽车电子产品均价为 797 元，同比增长 0.4%，增速同比 2022年下降主要系增量结构中还是以座舱产品为主，存量项目有年降且高 ASP座舱域控占比还较低，另外智驾域控制器 IPU04 放量对冲部分年降及产品结构带来的均价下滑。2023 年公司座舱域控和智驾域控制器市场份额位列国内第二，产品竞争力强，中长期看公司座舱和智驾在手订单充沛，随着域控制器出货占比提升、智驾业务营收占比提升，公司产品均价有望向上。 ➢ 出海和效能提升助力盈利能力向上 2023 年公司海外业务毛利率为 21.8%，同比提升 3.8pct，主要系海外出货量增长，规模效应体现。海外以座舱产品销售为主，部分平台技术复用可减少前期开发费用和人员成本，规模放量后毛利率改善明显。2023 年公司期间费用率为 12.9%，同比下降 2.36pct，连续五年下降，费用改善增强公司盈利韧性。公司海外订单持续获取，叠加产能出海，出海业务有望成为公司重要的收入增长点。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 283/354/423 亿元，同比增速分别为 29%/25%/20%，归母净利润分别为 21/27/34 亿元，同比增速分别为36%/29%/24%，EPS 分别为 3.8/4.9/6.1 元/股，CAGR-3 为 30%。鉴于公司在手订单充沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。 风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 14933 21908 28319 35421 42342 增长率（%） 56.05% 46.71% 29.26% 25.08% 19.54% EBITDA（百万元） 1608 2100 2512 3189 3762 归母净利润（百万元） 1184 1547 2111 2728 3377 增长率（%） 42.13% 30.65% 36.49% 29.24% 23.77% EPS（元/股） 2.13 2.79 3.80 4.92 6.08 市盈率（P/E） 51.1 39.1 28.6 22.2 17.9 市净率（P/B） 9.3 7.6 6.3 5.2 4.3 EV/EBITDA 36.7 34.5 24.9 19.6 16.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 13 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 14 日 行 业： 计算机/软件开发 投资评级： 当前价格： 108.90 元 目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 555.01/551.51 流通 A 股市值(百万元) 60,059.73 每股净资产(元) 15.06 资产负债率(%) 54.18 一年内最高/最低(元) 179.50/76.44 股价相对走势 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 相关报告 1、《德赛西威（002920）：自主品牌客户放量，2024年 Q1 收入高增》2024.04.19 2、《德赛西威（002920）：智驾保持高成长，平台化能力持续提升》2024.03.29 -30%3%37%70%2023/52023/92024/12024/5德赛西威沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 2023 年公司营收实现大幅增长，主要受益下游客户发放量。盈利能力来看，受部分物料采购价格高及采购以美元计价影响，毛利率短期承压。中长期看，公司智能座舱和智能驾驶在手订单充沛、订单兑现度高，随着智驾等新兴业务占比提升、出海规模效应释放、费用逐步向好，公司产品均价和盈利能力有望持续向上。 不同于市场观点 公司是汽车电子平台型 Tier1，扩大客户群、增加配套量，通过规模效应兑现业绩是核心的成长逻辑。公司已经完成智能座舱、智能驾驶和智能网联全布局，智能座舱细分环节已成为龙头。智能网联汽车加速，公司高阶智驾及网联相关产品新获订单持续增长，随着新业务营收占比提升，公司营收、利润放量，盈利能力有望维持在行业较好水平。 核心假设 1）智能座舱：各类座舱新单品渗透率逐步提升，公司凭借平台化的供应能力与规模供货优势获取更多定点；受益于自主品牌崛起，公司各类座舱电子产品市场份额逐步提升；预计 2024-2026 年座舱业务收入分别为 186/213/234 亿元，同比分别增长 18%/15%/10%。座舱业务毛利率有望回升并保持稳定，预计 2024-2026 年公司智能座舱业务毛利率分别为 20.7%/21%/21.5%； 2）智能驾驶：L3 级智驾商业化落地加速，主机厂提升对于 L3 级智驾车型研发的意愿，带动公司 IPUO4 高算力智驾域控制器放量；行泊一体域控制器渗透率快速提升，带动公司 IPU02 轻量级智驾域控制器放量；预计 2024-2026 年智驾业务收入分别为 75/112/153 亿元，同比分别增长 66%/50%/37%。产品放量后，公司智驾业务毛利率有望提升，预计 2024-2026 年公司智驾业务毛利率为 17%/18%/18%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 283/354/423 亿元，同比增速分别为 29%/25%/20%，归母净利润分别为 21/27/34 亿元，同比增速分别为 36%/29%/24%，EPS 分别为 3.8/4.9/6.1 元/股，CAGR-3 为 30%。鉴于公司在手订单充沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 优质自主放量带动公司业绩高增 ...................................... 4 2. 中长期：如何看待公司盈