冲泡修复增长，即饮势能向好

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 05 月 07 日公司研究●证券研究报告香飘飘（603711.SH）公司快报冲泡修复增长，即饮势能向好投资要点 事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报。根据公告，2023 年公司实现营业收入 36.25 亿元，同比增长 15.90%，实现归母净利润 2.80 亿元，同比增长 31.04%，实现扣非后归母净利润 2.31 亿元，同比增长 32.76%；23Q4 公司实现营业收入 16.47 亿元，同比增长 3.06%，实现归母净利润 2.77 亿元，同比增长-4.20%，实现扣非后归母净利润 2.71 亿元，同比增长-2.37%；24Q1 公司实现营业收入 7.25 亿元，同比增长 6.76%，实现归母净利润 0.25 亿元，同比增长 331.26%，实现扣非后归母净利润 0.20 亿元，同比增长 382.57%。 年报分析：即饮快速增长，营销费用投放增加，全年净利率小幅提升冲泡修复增长，即饮表现抢眼。2023 年公司实现营收 36.25 亿元，同比+15.90%（Q1：+37.03%；Q2：+35.19%；Q3：+20.41%；Q4：+3.06%）。分业务来看，23 年冲泡类产品收入 26.86 亿元，同比+9.37%，期间产品端推出如鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡两款创新健康化产品，试销期间获市场好评，公司进一步坚定产品健康化升级策略同时积极探索泛冲泡品类，营销端则通过新媒体精准投放、大媒介节目推广等方式强化品牌温暖形象、扩大品牌传播，渠道端亦坚持落实下沉策略，旺季提前布局，带动冲泡产品旺季销售快速起势；23 年即饮类产品收入 9.01 亿元，同比+41.16%，核心产品 Meco 果汁茶持续丰富口味创新、积极探索泛零食场景，并精准捕捉礼品消费需求推出礼盒装获市场好评，兰芳园冻柠茶凭借正宗港式风味、0 蔗糖快速起量，实现正式上市首年税前销售收入超 2 亿元，公司联合线上线下实行全方位品牌推广，同时成立了千人规模的独立即饮业务销售团队提高渠道服务能力，有望赋能终端销售持续实现较快增长。除此之外，公司经销商队伍不断优化，截止 23 年年末，公司经销商数量同比增加 199 家至 1531 家，其中新增经销商 406 家，汰换经销商 207 家，即饮专职经销商数量大幅提高。营销投放增加，全年净利率小幅提升。2023A/Q4 公司毛利率为 37.53%/43.89%，同比+3.73pct/+3.15pct，主要得益于原料采购成本下降和精益改造带来的效率提升。2023A/Q4 销售费用率为 23.73%/17.36%，同比+5.80pct/+6.79pct，主要源于公司增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出，管理费用率为 6.28%/3.88%，同比-1.08pct/+0.04pct，全年维度有所下降。综合来看，2023A/Q4 公司净利率为 7.72%/16.80%，同比+0.88pct/-1.29pct，23Q4 净利率下降主要系营销费用增加所致。 一季报分析：冲泡稳健增长，即饮将启旺季，净利率显著改善冲泡稳健增长，即饮将启旺季。24Q1 公司冲泡类产品收入 4.85 亿元，同比+5.46%，即饮类收入 2.34 亿元，同比+10.12%。目前冲泡已进入旺季尾声，预计渠道库存表现良性，伴随着产品健康化升级及渠道下沉，全年有望实现稳健增长。即饮业务即将进入夏季销售旺季，公司持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，围绕 Me食品饮料 | 非乳饮料Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-05-06)19.21 元交易数据总市值（百万元）7,890.43流通市值（百万元）7,890.43总股本（百万股）410.75流通股本（百万股）410.7512 个月价格区间22.27/12.04一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益13.1355.15-7.9绝对收益15.6565.6-16.84分析师李鑫鑫SAC 执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn相关报告公司快报/非乳饮料Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分co 杯装果茶与兰芳园冻柠茶全面发力，全年有望实现快速增长。费率管控良好，盈利能力同比提升。24Q1 公司毛利率为 33.64%，同比+2.62pct，或主要得益于规模效应增强带来的成本优化。费用端，24Q1 公司销售费用率为 24.01%，同比-2.81pct，预计受益于费用投放效率提升，管理/研发/财务费用率为7.65%/1.04%/-2.66%，同比-0.33pct/+0.06pct/-0.49pct，最终净利率为 3.49%，同比+2.63pct，盈利能力显著改善。 未来展望：冲泡创新升级，即饮贡献第二曲线。具体来看，冲泡业务，持续推进产品健康化升级和渠道下沉工作，加强如鲜手作燕麦卖茶的优化升级和市场探测；即饮业务，继续发力 Meco 杯装果茶与兰芳园冻柠茶两大产品，其中 Meco 杯装果茶将加强产品传播营销，渠道端聚焦头部城市，通过打造样板市场、构建盈利模式，拓展多元化渠道模型，同时挖掘礼品装家庭装消费机会赋能增长，兰芳园冻柠茶方面亦继续强化已有成果，并通过聚集重点城市及高校，打造样板市场、构建盈利模式，同时积极探索餐饮、零售等渠道，以期快速抢占市场，旺季期间公司将持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，提升冰冻化水平，除此之外，公司将继续开拓优化经销商，提升与即饮业务的适配度，从而助力产品动销。同时，公司也将积极梳理优化内部管理经营，赋能长期发展。 投资建议：公司坚持双轮驱动战略，冲泡产品健康升级、稳健发展，即饮产品势能向好、蓄势待发，伴随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，叠加新总经理上任持续加强内部精细化管理、提高运营效率，未来有望持续实现较好发展。预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 42.73/49.15/55.86 亿元，同比增长 17.9%/15.0%/13.7%，归母净利润 3.46/4.35/5.05 亿元，同比增长 23.6%/25.7%/16.0%，对应 EPS 分别为0.84/1.06/1.23 元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)3,1283,6254,2734,9155,586YoY(%)-9.815.917.915.013.7归母净利润(百万元)214280346435505YoY(%)-3.931.023.625.716.0毛利率(%)33.837.537.838.038.2EPS(摊薄/元)0.520.680.841.061.23ROE(%)6.88.39.410.711.2P/E(倍)36.928.222