人民币资产上涨的逻辑：四个预期

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告2024 年 5 月 6 日人民币资产上涨的逻辑：四个预期核心要点：五一假期期间，中国资产市场表现出了一定的上涨趋势，4 月 26 日开始，港 股 连 涨五 个 交 易 日 ， 恒 生科 技 指 数 大 涨 6.8%； 富 时 中国 A50 指 数 涨2.9%。外资开始重新配置中国市场。然而，这种上涨并非完全基于基本面的改善，我们认为这一波涨幅受到了四个关键的市场预期影响。经济基本面尚未完全恢复。首先，商品消费弱势。乘用车销量和房地产成交两大最关键的消费产品均处于较低水平，表明实体经济的复苏尚需时日。其次，服务消费稳健恢复。五一期间出行消费恢复平稳，全国国内旅游人次同比增长 7.6%，旅游花费增长 12.7%，人均花费 566 元，同比上涨4.7%。再次，工业生产持续好转需要观察。四月制造业 PMI 虽处在扩张区间但小幅回落，服务业同样处在扩张区间但较上月大幅下滑。揭示了制造业和服务业的恢复不稳定。PMI 原材料价格的大幅上行和出厂价格仅小幅回升对企业利润的修复构成了压力，这点已在工业企业利润 3 月环比负值中体现。市场的积极变换来源于四个预期利好。第一，海外货币环境好转。美国一季度 GDP 和非农数据连续不及预期让市场重拾了对一次以上降息的预期，CME 联邦基金利率期货显示市场预期年内两次降息，首次降息在 9月出现，第二次在年末进行。非农数据公布后，美国国债收益率下行；三大股指集体上行；美元指数下行。海外货币环境的好转推动了外资对中国资产的配置。第二，政治局会议对经济政策发出积极预期。一季度政治局会议比市场预期的更加积极，虽然对于一季度取得的经济成绩给与肯定，但更重要的是保持经济积极向好。实际 GDP 大于名义 GDP 的情况政策层已经观察到，会议强调避免对经济的重视“前紧后松”，打消了市场关于政策延后的预期，同时对冲了下半年物价上行后，实际经济增速下行的预期。第三，流动性改善的预期。政治局会议中，货币政策和财政政策删掉了适度运行，两者表现均属于“蓄势待发”。会议明确了避免“前松后紧”的经济政策导向，为市场提供了积极的预期。同时，在《习近平关于金融工作论述摘编》、财政部和人民银行对央行公开购买国债的评论让市场对货币政策的进一步积极调控产生了预期。第四，房地产政策新变化对地产市场托底的预期。政治局会议中对房地产行业政策的表述直接面向需求侧，展现了未来政策放松有望加速。会议明确会持续推进优化增量住房政策。更重要的是，存量房地产消化提上日程，存量房销售对于解决房地产供应商资金困境有实质性的帮助，针对性更强。房地产政策回到了以需求带动供给，未来房地产政策放松有望加速。我们认为改变可能要到来，但力度需要观察。目前虽然经济尚未恢复，但政策预期已经在市场中开始展现，市场的动作领先于基本面的复苏。下一步随着政策的及时出台，经济基本面的抬升可以得到有力的支持。分析师[table_marketdata]许冬石：010-8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003研究助理：铁伟奥风险提示：1. 政策时滞的风险2. PPI 持续为负的风险宏观动态报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2五一假期期间，中国资产市场表现出了一定的上涨趋势，4 月 26 日开始，港股连涨五个交易日，恒生科技指数大涨 6.8%，截至 5 月 3 日收于 3971.29；富时中国 A50 指数涨 2.9%，3 日收于 18383.36。外资开始重新配置中国市场。然而，这种上涨并非完全基于基本面的改善，我们认为这一波涨幅受到了四个关键的市场预期影响。图 1. 富时中国 A50 指数（点）图 2. 恒生科技指数（点）资料来源：Wind, 中国银河证券研究院资料来源：Wind, 中国银河证券研究院一、资产价格的抬升并不是来自基本面消费尚未完全恢复。首先，商品消费弱势。截至 4 月 21 日，2024 年第 16 周乘用车销量仅为去年同期的 76%；刨除假日因素，4 月 28 日第 17 周，30 城商品房成交为 19810 套，同比下降 27%。乘用车销量和房地产成交两大最关键的消费产品均处于较低水平，表明实体经济的复苏尚需时日。其次，服务消费稳健恢复。五一期间，据文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计 2.95 亿人次，同比增长 7.6%，国内游客出游总花费 1668.9 亿元，同比增长 12.7%，人均花费566 元，同比上涨 4.7%。图 3. 乘用车日均销量增速 (%)图 4. 30 大中城市房地产成交套数资料来源：Wind, 中国银河证券研究院资料来源：Wind, 中国银河证券研究院工业与服务业分化，工业企业利润承压。四月，制造业 PMI 录得 50.4%，处宏观动态报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3在扩张区间，但服务业虽同样处在扩张区间（50.3%）但较上月大幅下滑了 2.1pct。揭示了制造业和服务业的的恢复不稳定。虽然制造业处在扩张区间，但 PMI 原材料价格的大幅上行和出厂价格仅有小幅回升，对企业利润的修复构成了压力，成本端的压力压缩了中游制造业的利润额，这点已在工业企业利润 3 月环比负值中体现。因此从基本面的角度来看，经济运行尚未完全恢复，市场反映的主要是对于预期的变化。图 5. 4 月 PMI（%）图 6. 4 月制造业 PMI 分项（%）资料来源：Wind, 中国银河证券研究院资料来源：Wind, 中国银河证券研究院二、四个预期向好市场的积极变换来源于四个预期利好。第一，海外货币环境好转。4 月 25日，美国 2024 年一季度 GDP 初值公布，环比折年率为 1.6%，低于 2.5%的市场预期、5 月 3 日，美国 4 月新增非农就业 17.5 万人，低于 24 万人的市场预期，失业率从 3 月的 3.8%升至 3.9%，略高于预期的 3.8%。连续不及预期的经济数据和劳动力数据让市场重拾了对一次以上降息的预期，CME 联邦基金利率期货显示市场预期年内两次降息，首次降息在 9 月出现，第二次在年末进行。非农数据公布后，美国国债收益率下行，十年期降 6.6BP 至 4.518%；美国三大股指集体上行；美元指数下行至 105.0851。图 7. 市场重拾年内两次降息的预期资料来源：CME, 中国银河证券研究院宏观动态报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4第二，政治局会议对经济政策发出积极预期。2024 年 4 月 30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议比市场预期的更加积极，虽然对于一季度取得的经济成绩给与肯定，但更重要的是保持经济积极向好。实际 GDP 大于名义 GDP 的情况政策层已经观察到，会议强调避免对经济的重视“前紧后松”，打消了市场关于政策延后的预期，同时对冲了下半年物价上行后，实际经济增速下行的预期。图 8. 政治局会议表述梳理资料来源：Wind, 中国银河证券研究院第三，流动性改善的预期。政治局会议中，货币