兼论货币市场利率定价逻辑：资金面与存单利率没有严格决定关系

证券研究报告•债券研究 债券简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 资金面与存单利率没有严格决定关系 ——兼论货币市场利率定价逻辑 发布日期：2024 年 04 月 26 日 分析师： 曾羽 010-85156333 谢一飞 010-85130973 SAC 执证编号： SAC 执证编号： S1440512070011 S1440523070009 核心观点 无需过度担忧当前存单利率与资金利率利差过低风险。两者之间没有直接关联，而且当前利差过低更多是因为“防空转”导向下资金利率偏高。若未来顺利降息，并引导资金利率中枢回归政策利率，DR007 下行到 1.7%附近，对应存单利率与资金利率利差将走阔至 35BP 附近，基本回归中性水平。 投资上，目前央行降息尚未出现，基本面复苏尚待更多数据验证，在此背景下存单没有大幅调整基础。我们预计短期内存单利率保持在 2.0%-2.1%偏强震荡，同时关注央行降息情况，若顺利降息，可能将带动存单利率进一步下移到 1.9%-2.0%附近。资金分层方面，存单利率持续下行使得其配置价值下降，货基或逐渐选择减少存单配置并增加融出，从而降低非银融资成本，未来资金分层压力可控。 信息或事件： 进入 2024 年，同业存单利率持续下行，从 2023 年底最高 2.67%下行到 2024 年 4 月下旬最低 2.01%，降幅达 60BP。然而，期间资金面并未明显放松，存单利率走势与资金面“脱锚”，引发市场关注。 1 证券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 简评： 1、历史回顾：存单利率与资金面背离是常见现象 进入 2024 年，同业存单利率经历了长足的下行，从2023年底最高2.67%下行到2024年4 月下旬最低2.01%，降幅达到 66BP。然而，期间资金面并未明显放松，DR007 与 DR001 中枢维持在 1.86%与 1.73%，高于 7 天政策利率，同时呈现向下有底、波动性减弱的运行状态。存单利率走势与资金面“脱锚”。 历史上看，存单利率与资金面并没有严格对应关系。比如在 2020 年 9 月至 2022 年 1 月长达一年时间中，资金利率始终保持在 2.15%附近窄幅震荡，然而期间同业存单利率则从 2020 年 11 月最高 3.31%稳步下行至 2022年初最低 2.41%，降幅达到 90BP。 可用 1Y 存单与 DR007 利差衡量存单利率相对于资金面的偏离程度。研究发现，这一利差近年来一直呈现宽幅震荡态势，一般在 35BP 至 75BP 区间内箱体震荡，中枢维持在 55BP 附近。驱动因素看，由于存单利率波动性高于资金利率，因此存单利率与 DR007 利差走势主要取决于存单利率波动。这也意味着存单利率与 DR007利差更多是一个后验的经验性指标，难以前瞻。 总而言之，单纯依靠资金面对同业存单定价并非完全可靠，还需要以来其他因素配合分析。 图表1： 存单利率与资金利率走势对比分析 资料来源：Wind，中信建投 0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%DR001(MA20)DR007(MA20)存单利率:1年 2 证券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表2： 存单利率与资金利率利差分析 资料来源：Wind，中信建投 2、货币政策：央行稳健调控模式使得存单与资金面脱钩 上文提到的存单利率波动性强于资金利率值得重点分析，因为这与市场一般对期限利差的理解相悖。 一般而言，长端利率的波动性会弱于短端利率，因此期限利差往往由短端利率变动主导，比如 10Y 与 1Y国债利差便是如此。但对于货币市场而言，1Y 存单利率波动性却强于期限更短的 7D 资金利率。我们认为，原因可能在于资金利率受到了央行指导，因此波动性减弱，对经济基本面的反应不及市场化程度更强的存单迅速。 具体来看，根据当前央行货币政策框架，7 天逆回购利率与 DR 系列利率是央行的政策与目标利率，央行旨在控制资金利率 DR007 围绕 OMO7 天利率波动，这使得央行降息操作以及 DR007 中枢变化均有很强的政策信号。因此在实操中，央行为避免政策利率大涨大跌，比如在经济衰退时大幅降息，并在经济回暖后迅速加息（类似于美联储疫情时期操作），因此会倾向于削减政策利率与资金利率波动性，这也是 2023 年一季度货币政策执行报告提到的“缩减原则”（Attenuation Principle）的体现。相对而言，存单利率更多是市场定价，直接反应货币市场供需关系，因此波动性强于资金利率。 这也解释了为什么资金利率与政策利率会在 2020 年 Q3 至 2021 年低于 2019 年疫情前水平。核心原因在于央行无法在 2020 年初疫情短期冲击结束后选择上调政策利率，但实际上期间我国宏观基本面在内外需共振下已强于 2019 年水平，这使得市场化程度更高的存单利率快速走高，定价脱离资金利率约束。 1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%-20020406080100120存单与资金利率利差（BP）存单利率:1年（右）DR007（MA30，右） 3 证券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表3： 资金利率与央行政策利率走势 资料来源：Wind，中信建投 图表4： PMI 走势 图表5： GDP 增速走势 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 3、近年特征：央行随行就市使得存单与资金面联动加强 值得一提的是，在 2022Q2 至 2023Q4 的超过一年半中，资金利率与存单利率的联系重新得到了强化。比如在 2022 年二季度后资金面大幅放松与同年底收紧，以及 2023 年二季度资金面放松与三季度后收紧，均与期间存单利率波动相一致。 我们认为这段时间存单利率与资金面联动增强的原因，并非是资金面引导了存单利率走势。而是央行采取了“随行就市”的策略，降低了对资金利率的直接管控，更多依靠市场自发供需决定资金价格。一个证据便是在 2022 年后资金利率中枢与我国 PMI 走势关联性明显上升。 这一时期政策利率对资金利率的引导也相对有限也更偏滞后，央行的降息操作往往出现在资金利率中枢自发偏离政策利率后，再由央行“补降”政策利率的方式重新实现政策利率与资金利率中枢相一致。比如 2022 年8 月、2023 年 6 月、2023 年 8 月降息均是此逻辑。 0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%201920202021202220232024DR001(MA20)DR007(MA20)逆回购利率:7天4647484950515253542019-012019-04