固定收益专题报告：城投非股权资产整合，影响几何？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 邮箱：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点  在此前的研究《城投股权整合，影响几何？》 中，我们分析了股权类资产整合的特点与影响。本文将聚焦城投平台非股权类资产整合，对现有城投非股权整合案例进行分类和比较，探究整合前后对各参与主体的影响，并对潜在的投资机会进行分析。  城投平台非股权类资产整合，指的是在地方政府指导下，在平台之间或政府与平台之间进行非股权类资产的划转、注入或置换。从资产用途来看，所涉标的多为房产租赁类、自然资源类和基础设施类资产。此外，数据类资产的整合近期开始出现，成为城投整合的新趋势。  资产划转，包括公司间划转以及公司向政府划转。公司间划转，指的是公司将部分土地、房产、公路等资产划入或划出至其他公司（划入方与划出方至少一家是城投公司）。公司向政府划转，指的是城投公司将上述非股权资产划入或划出至政府。  与资产划转不同的是，资产注入的主体始终是政府，是政府对城投企业注入资产的行为动作；而资产划转则是以公司为主体，是城投公司间（其中至少有一家城投公司）或城投公司向政府划转资产。  资产置换型整合包括资产互换、以股换资、以资换股三种类型。资产互换指的是城投公司置入与置出资产均为非股权类资产，近年来发生次数较少。以股换资指的是城投公司置出股权，置入非股权资产。以资换股指的是城投公司置出非股权资产，置入股权资产。  按照资产用途，将资产分为房产租赁类、自然资源类和基础设施类。房产租赁类资产主要包括居民住宅、厂房等。自然资源类资产包括林权、矿产特许经营权等。基础设施类资产指的是城市水、电、热供应，污水治理等市政类经营性资产。  按照资产性质，可将相关城投非股权类资产划分为实物类资产与数据类资产。实物类资产划转多与国企改革转型有关。在存量资产盘活时代，数据资产成为了地方政府和城投关注的新焦点。  城投非股权整合的发生可能会对参与主体的信用利差产生影响，进而带来潜在的投资机会。在资产划转型整合中，公司间划转的划出方利差会上升，划入方利差会下降，公司向政府划转中，平台公司的利差会走高。  在市场有效的前提下，如果整合后利差未立即出现变动，则存在潜在的投资机会。例如，当发生多发债主体参与的城投非股权整合时，可以通过调整持有涉及主体所发行债券的仓位，来获得相对价格变化带来的收益；而如果非股权整合仅涉及单个主体，则可通过买入、卖出相关债券等方式，基于对收益率走势的预测提前布局，获得资本利得。  风险提示：数据提取不及时；城投非股权整合类型划分存在主观性；数据处理偏差；子分类数量和发债主体有限降低结论稳健性；城投非股权整合影响存在时滞。 城投非股权资产整合，影响几何？ 证券研究报告/固定收益专题报告 2024 年 4 月 22 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、城投非股权整合是什么？ ............................................................................. - 4 - 1、定义与背景 .................................................................................................... - 4 - 2、分类概览 ........................................................................................................ - 5 - 二、城投非股权整合有哪些？ ............................................................................. - 6 - 1、按行为动作 .................................................................................................... - 6 - 2、按照资产用途 ............................................................................................... - 11 - 3、按照资产性质 ............................................................................................... - 13 - 三、城投非股权整合可能带来哪些机会？......................................................... - 14 - 1、资产划转型 .................................................................................................. - 14 - 2、投资机会分析 ............................................................................................... - 16 - 四、总结 ............................................................................................................ - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表目录 图表 1：部分省市提及资产整合盘活的相关文件/政策/会议 ................................ - 5 - 图表 2：城投非股权整合常见类型 ...................................................................... - 5 - 图表 3：近四年城投非股权整合各类型数量（次、%） ...................................... - 6 - 图表 4：近四年各地区资产划转型整合数量（次） ............................................. - 7 - 图表 5：近三年不同层级资产划转型整合数（次） ............................................. - 7 - 图表 6：全国各地区公司间划转型整合数量（次） ...........................