FICC-固收资产配置系列专题（三）：国内利率债长债有下行空间，信用将继续分化

债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 债市专题报告 2019/07/25 国内利率债长债有下行空间，信用将继续分化 ——FICC&固收资产配置系列专题（三） 核心要点：分析师 展望下半年，我们认为美联储降息预期、贸易局势进展、国内政策应对，以及对经济前景的影响，为影响后期市场走势的主要不确定因素：1）关于全球流动性，我们认为即使本月降息落地，但贸易战走势的不确定性，还将进一步影响美国经济的未来走势，进而影响后续美联储的货币政策决策。后续美联储货币政策仍将是相机抉择，时间和幅度或将会低于市场预期。（《贸易摩擦加剧，美联储货币政策与大类资产配置怎么看？——FICC&固收资产配置系列专题（二）》）2）在全球总需求放缓，美国经济下行，美联储进入降息周期的背景下，贸易战走向仍是影响下半年股债行情走势的主线之一：中美贸易虽重回谈判，但仍充满各种不确定因素。我们认为中、美贸易摩擦是长期的，不排除拉锯到美国大选后，才会出现实质性进展的可能性。在此基准情景假设下，国内债市怎么看？三个逻辑链条如下： ⚫经济前景：总需求下半年将承压 融资需求下行将使利率有下行空间：1）地产部门是上半年融资需求的主要增长来源，但近期地产调控趋严：银保监会收紧房地产信托规模、发改委要求地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。多措并举体现出中央稳定房地产市场的决心，预计后半年地产政策难有放松空间，房地产投资后期或将逐步回落。2）内外需求增长放缓、中美贸易战的影响，部分制造产业可能逐步向海外转移、制造业投资预期较弱、银行受中小银行的同业负债影响，信用风险上升将制约其信用扩张，制造业投资有下行压力。3）基建虽然预计下半年会发力，但在地产调控升温、“房住不炒”、限制房价过快上涨的背景下，政府税收收入及卖地收入增速放缓，财政收入端的压力约束了基建投资增长的力度和空间。贸易摩擦持续下，本轮的需求不足至少是一个中期的冲击，总需求下半年承压态势依旧明显。 ⚫政策应对：货币政策有对冲的必要性，利率有下行空间 货币政策：在外部不确定性上升、经济结构调整中内生增长动力不足的背景下，货币端需维持相对宽松，利率有下行空间。全球货币政策宽松周期正在开启、以及美联储降息预期为央行提供了更多政策空间，但结构性去杠杆以及物价或可能限制宽松的力度和效果。因此下半年货币政策或将 刘丹 座机：66568482 邮箱：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 感谢李欣怡、李惠为研究报告提供支持 相关深度报告 2019/07/11 贸易摩擦加剧，美联储货币政策与大类资产配置怎么看？——FICC&固收资产配置系列专题（二） 2019/07/02 不确定环境下的投资机会——2019 年固收&FICC 中期策略 2019/05/26 汇率和通胀制约利率下行，债市维持震荡格局 2019/05/10 贸易谈判增加变数，不确定环境下的资产配置机会——FICC&固收资产配置系列专题（一） 2019/03/25 债市杠杆小幅回落，关注资金利率水平和波动率 2019/03/13 股、债行情后续将如何演绎？ 2019/03/07 股市预期差修复行情基本结束，债市压力将适度缓解 2019/01/25 不可忽视的中美股市联动、债市联动、股债联动 21733871/36139/20190725 16:34债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 不会有大水漫灌的强刺激，而是在区间调控基础上加强定向、相机调控。预计后期央行将采取稳货币与结构化宽信用的政策组合。财政政策：考虑到减税降费政策落地后财政收入明显放缓，并对财政支出的制约逐渐显现，不排除下半年财政预算调整并增加地方债发行的可能性。 ⚫债市供需格局：风险偏好回落，市场增量需求可期 地方债若扩容，市场增量需求将有助消化供给；经济放缓与流动性分层压低风险偏好，债市安全资产增量需求可期；中国债券对外资具有较好投资价值：在海外经济放缓、全球央行迎来宽松周期，中美利差处于高位的背景下，利率债配置价值凸显。 ⚫结论：国内利率债长债有下行空间，信用将继续分化 内外部因素导致经济下行压力或将持续，但维稳预计仍是后期宏观调控政策的主基调，因此下半年经济失速下行的概率也不大。预计利率债长债利率有一定的下行空间，无风险收益率曲线将平坦化下行，其他品种将体现出高等级与中低等级的信用分化。风险角度，需关注通胀风险对债市带来的负面冲击，尤其是国际地缘政治紧张对于原油价格的影响。若伊朗问题持续发酵，中东局势将加剧恶化。即使在全球经济总需求放缓、叠加全球范围原油供给过剩的背景下，地缘政治风险也可能导致局部地区原油供给紧张，进而抬升通胀水平。 21733871/36139/20190725 16:34 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一．融资需求约束社融增长，利于利率下行 ............................................................................................................................ 4 （一）房地产投资后期或将逐步回落 ........................................................................................................................................ 4 （二）制造业投资增速不容乐观 ................................................................................................................................................ 5 （三）基建托底力度或将增大 .................................................................................................................................................... 6 二．货币政策有对冲的必要性，利率有下行空间 .................................................................................................................... 7 （一）货币端需维持相对宽松 .................................................................................................................................................... 7 （二）信用