美国和中国香港资本市场成败启示录：注册制审什么、如何审？

请务必阅读正文之后免责条款部分 [Table_Summary] 注册制审什么、如何审？ ——美国和中国香港资本市场成败启示录 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/7/3 首席经济学家： 任泽平 研究员：曹志楠 caozhinan@evergrande.com 联系人：黄斯佳 huangsijia@evergrande.com 相关研究： 1.振兴资本市场：五大建议 2019-01-29 2.A 股如何从暴涨暴跌到慢牛长牛？--中美股市对比 2019-03-08 3. 注册制：一场触及灵魂深处的改革——中美股市监管比较视角 2019-03-21 4.大国金融体系升级 2019-06-04 导读： 目前有人将注册制视为如洪水猛兽，美国和中国香港经验表明，注册制改革并非全盘否定实质审核，涉及发行权、上市权、定价权的重新划分，本质上是监管者、自律机构和市场的归位尽责。 摘要： 注册制与核准制之争体现在法理、重心及程序上。法理上是股票发行的权力归属之争。核准制认为证券发行是特许权，涉及公众利益，需要经行政机关授权方可发行；注册制认为证券发行是企业自由权利，只要真实准确地披露信息，即可发行。审核重心上，注册制和核准制都有实质审核的内容，区别在于实质审核的渠道和方式有不同安排。核准制下，实质性信息的审核判断权多集中于证券监管部门；而注册制下，负责实质性审核的主体多元化，政府监管机构、交易所、会所、律所、券商等事实上都承担了部分实质审核的任务。审核程序上，核准制依赖监管环境，注册制依赖市场环境。核准制下，证券监管机构掌握发行权，甚至涉及定价、融资额、发行时点等，自律组织和市场机构力量较弱。注册制下，股票发行由市场机制决定，能否发行成功取决于发行公司、承销商、投资者之间的博弈。 横向比较各大经济体股票发行制度，可分为注册制（美、日）、混合制（德、港）和核准制（中）三种。其特点在于，一是审核重心上，各发行制度均强调信息披露，但实质审核依次加强，即使是美式注册制也保留部分实质监管因素。二是审核程序上，各发行制度呈现出市场化水平逐级下降、政府监管加深的特点。注册制下发行权、上市权、定价权相分离，分别归属监管机构、交易所和市场机构，混合制下发行权与上市权一体化，并集中在交易所，定价权在市场机构；核准制发行权、上市权、定价权集中在监管机构。 注册制以美国“双重注册制”为代表。审核内容方面，美国形成多样化且层次分明的上市标准，为差异化的上市需求提供支持。审核程序方面，州和联邦分权：联邦侧重信息披露审查，州强调实质性审查；发行和上市审核权分离：SEC 决定是否发行，交易所决定是否符合上市标准。配套制度方面，美国采取市场化的“累积投标询价-自主配售”的制度，发行是否成功由投资者决定，上市首日破发率在 2012 年后逐步稳定至 26%左右；退市规则清晰，1980-2018 年年均退市率高达 19%；对待证券欺诈严刑峻法，并设置多样化的赔偿机制。 混合制以中国香港“双重存档制”为代表。审核内容方面，强调信息披露原则和市场化定价，但保留实质审核权，不要求必须盈利。审核程序 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 方面，发行与上市一体化，香港审核周期较短，交易所扮演前线主导角色，香港证监会位居后端。配套制度方面，但由于退市不畅、再融资宽松，壳股、仙股难以出清，损害投资者权益。 核准制以科创板试点以前的 A 股为代表。审核内容上，证监会掌握实质审核权，发行和上市未实质性分离，交易所权力被弱化；上市标准一元化，对企业盈利和经营规模的要求高，导致近年来代表中国新经济的整整一代互联网公司大多未能在 A 股主板上市。审核程序上，我国证监会的发审委成员以政府机构人员、会计师、律师等为主，缺乏相应的行业人士，因而发行审核中，发审委花了较多时间关注发行人的财务问题，而少在商业模式、企业自身风险分析等内容着笔。配套机制方面，我国发行定价和配股限制多，并非真正意义上的“询价-自主配售”制度，本质上还是属于混合定价机制，导致我国新股发行溢价程度高；退市制度未能发挥优胜劣汰的作用，僵尸企业、壳公司横行。 注册制改革，表面上是发行权、上市权、定价权的重新划分，本质上是要促进监管归位，强化自律力量，激发市场活力。基于对境外成熟资本市场发行制度的研究分析，建议：1）从增量到存量，渐进式推动资本市场各方力量归位尽责，发行制度市场化不能一蹴而就，需要配合监管缓步推进；2）强化自律监管，敦促中介机构专业尽职；3）提高证券监管机构的独立性，适当放权于交易所；4）完善配套机制，使退市常态化，加大证券违法处罚力度。 风险提示：资本市场改革不及预期 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 追本溯源“注册制” ............................................................................................................................................ 5 1.1 何为“注册制”？ ..................................................................................................................................... 5 1.2 注册制与核准制不是非此即彼的关系 ..................................................................................................... 5 2 横向比较 ................................................................................................................................................................ 6 2.1 审核内容：对“实质性审核”的监管分权 ............................................................................................. 6 2.2 审核程序：核准制重心在监管，注册制重心在市场.............................................................................. 7 2.3 配套制度：定价和配售方式的配合 ......................................................................................................... 8 2.4 小结 .............