农林牧渔行业：四大粮商之ADM，农产品加工为核心，实现全产业协同

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度研究 四大粮商之 ADM： 农产品加工为核心，实现全产业协同 ADM（Archer Daniels Midland）是世界上最大的农业加工商和食品配料供应商之一，主要产品包括天然香料、色素、植物油、玉米甜味剂、面粉、动物饲料和生物燃料。ADM 与邦吉、嘉吉以及路易达孚并称“四大粮商”。ADM四大主营业务包括：农业服务、油籽加工、玉米加工、营养品业务。公司股权结构较为分散，证券化特征明显，前三大股东合计持有 ADM 公司 29.02%股权。ADM 在全球 80 个国家或地区直接控股或参股公司约 150 家。 规模有所下降，公司重整旗鼓，2018 年实现业绩回暖。（1）营收、业绩持续下降，近年有所回升。2014-2018 年，公司营业收入由 812.01 亿美元下降至 643.41 亿美元；归母净利润由 22.48 亿美元下降至 18.10 亿美元。对比 2017年，2018 年公司营业收入同比增长 5.78%，归母净利润同比增长 16.10%。（2）毛利率、净利率提升，重振公司盈利能力。2014-2018 年，公司毛利率由 5.87%提升至 6.50%，净利率由 2.96%提升至 3.10%。盈利能力的提升主要由于农业、油料加工和营养品业务营业利润率明显增长，玉米加工业务盈利水平承压微幅下降。 国际油籽压榨市场稳中有升，前景巨大。（1）全球食用油供需平衡，稳定增长。2018 年全球食用植物油产量 2.04 亿吨，全球共消费食用植物油 2.00亿吨。预计 2019 年全球食用植物油产量同比增长 2.06%，全球食用植物油消费增速为 2.73%。（2）食用植物油国际贸易市场巨大。食用油主要消费国生产缺口巨大，推动全球进出口贸易发展。2018 年，中国食用植物油缺口 1001 万吨，欧盟 808 万吨，印度 1645 万吨。（3）中国食用植物油消费量稳步上升，进口依赖度高。2018 年，中国食用植物油消费量合计 3767 万吨，同比增长2.2%，大豆总供给进口依赖度达 85.9%。 国际玉米加工市场增速程波动下降趋势。全球玉米消费受产量、原油价格、贸易政策等多方因素影响，市场波动明显。USDA 预计，2019 年全球玉米消费量仅增长 0.2%，基本维持 2018 年水平。 竞争比较：（1）嘉吉营收第一。嘉吉主营业务位居四大粮商榜首，并且连续两年实现稳定增长。（2）ADM 净利率稳步提升。为了实现新的营收增长点，ADM 开始布局营养产业，2018 年其营养品板块贡献了 10.08%的营业利润。（3）ABCD 控制全球粮油市场，邦吉集团是全球最大的油籽压榨商。ABCD目前占到了全球 80%的粮食交易量，几乎占据了农产品的全球运输网络，覆盖了油籽仓储、清洁、运输、压榨等各个环节。 他山之石：（1）粮商巨擘， 始于贸易。ABCD 的起步几乎都离不开贸易，之后通过兼并的形式获得农产品加工技术，从而过渡到加工领域，并慢慢开发出自己的消费级产品。（2）勤练内功，贵在专一。ABCD 均将主要精力放在农业领域，非农业务是在主营业务较成熟后才逐步进行的拓展。（3）敏锐洞见，适应发展。随着国际市场的饱和，ABCD 的主营收入渐遇瓶颈，这要求他们不得不尽快寻找新的利润增长点。ADM 将目标瞄准生物燃料和营养产业，开始专注于玉米乙醇和宠物食品的研发。 ADM 的成长路径，对于中国农业公司的发展而言，同样是个重要启示，我们期待中国同样成长出世界级的农业巨头公司。 维持 增持 花小伟 huaxiaowei@csc.com.cn 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 孙金琦 sunjinqi@csc.com.cn 010-65608481 执业证书编号：S1440517050002 研究助理：王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 发布日期： 2019 年 7 月 16 日 市场表现 相关研究报告 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018/7/42018/7/252018/8/152018/9/52018/9/262018/10/172018/11/72018/11/282018/12/192019/1/92019/1/302019/2/202019/3/132019/4/32019/4/242019/5/152019/6/52019/6/26农林牧渔上证指数农林牧渔 行业深度研究报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、ADM 由点及面，打造农业全产业链帝国 ..................................................................................................... 4 二、国际贸易形势动荡，ADM 业绩承压上升 ..................................................................................................... 6 三、农产品加工为核心，实现全产业链闭环 ....................................................................................................... 9 （一）农业业务：采购、处理、运输、转售环环相扣有效支撑加工业务 ............................................... 9 （二）油籽加工：作物价值链后向延伸，业务自我扩张，实现价值最大化 ..........................................11 （三）玉米加工：产品矩阵丰富，用途广泛，生产加工能力有待进一步提高 ..................................... 12 （四）营养品：精细深加工，客户需求为导向 ......................................................................................... 14 四、国际油籽压榨市场稳中有升，贸易运输市场巨大 ..................................................................................... 15 （一）全球食用植物油供需平衡、稳定增长 ............................................................................................. 15 （二）全球食用植物油产销分布不均，国际贸易市场巨大 ..................................................................... 17 （三）中国为全球第一大食用植物油消费国，且进口依赖度高