多肽原料药领头企业，业绩提速趋势明确

公司研究公司深度研究证券研究报告化学制剂2024 年 04 月 22 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明圣诺生物（688117.SH）多肽原料药领头企业，业绩提速趋势明确投资要点：GLP-1 带动多肽市场扩容，多肽原料药&CDMO 水涨船高。相较于小分子药物，多肽 CDMO 具有客户粘性强，一体化需求高等特点，随着近些年 GLP-1 等多肽药物的快速放量，在研管线众多，有望为行业带来丰富的 CDMO 订单，全球多肽 CDMO 市场规模有望从 2020 年的 20 亿美元增长至 2030 年的 79 亿美元，CAGR 达 14.7%。国内多肽原料药领头企业，产能建设持续推进。品类丰富：截至 23H1，公司拥有 16 个自主研发的多肽类原料药品种，国内市场取得 11 个品种的生产批件或激活备案，国际市场上 9个品种获得美国 DMF 备案；产能持续扩张：公司现有 400kg/年的多肽原料药产能处于满产状态，募投项目“年产 395 千克多肽原料药生产线项目”预计于 23 年 12 月达到预定可使用状态，25 年 8 月达到满产状态；再融资项目“多肽创新药 CDMO、原料药产业化项目”未来也将逐步落地，预计将进一步扩大公司产能，助力公司承接原料药新增订单。掌握核心技术，CDMO 项目数量位居国内前列。项目经验丰富，研发实力雄厚。公司掌握长链肽偶联技术等多肽合成和修饰类自主核心技术，先后为药企及科研机构提供 40 余个项目的药学研究服务，其中 1 个品种获批上市进入商业化阶段，18 个多肽创新药进入临床试验阶段。随着项目陆续进入商业化，CDMO 业务有望进入收获期。公司服务管线众多，随着项目陆续推进，进入商业化阶段，公司有望承接商业化生产，带来业绩增量。制剂业务集采以价换量，贡献业绩增量。公司凭借原料药生产优势，业务向下游制剂延伸，涵盖免疫、心血管、产科等多领域。截至 2023 年 H1，公司开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了 13 个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，有望实现以价换量。盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 4.3/5.5/7.1 亿元，同比增长10%/26%/30% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 0.7/1/1.4 亿 元 ， 同 比 增 长8%/44%/39%。采用可比公司估值法，2024 年可比公司调整后平均 PE倍数为 30 倍。我们认为，随着新产能落地，公司成长性凸显，给予 40倍 PE，24 年目标总市值为 40 亿，对应目标价 35.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示产能扩张不及预期、原料药及 CDMO 业务下游订单不及预期、制剂价格及毛利率下降超预期风险买入（首次评级）当前价格：26.23 元目标价格：35.7 元基本数据总股本/流通股本(百万股)112.00/66.22流通 A 股市值(百万元)1,736.99每股净资产(元)7.51资产负债率(%)35.45一年内最高/最低价(元)47.64/16.46一年内股价相对走势团队成员分析师： 盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）387396434548710增长率2%2%10%26%30%净利润（百万元）616470100139增长率2%5%8%44%39%EPS（元/股）0.550.580.620.891.24市盈率（P/E）47.745.341.829.221.0市净率（P/B）3.73.53.23.02.7数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 圣诺生物投资要件关键变量关键业务营业收入预测：1）多肽原料药业务：随着新产能落地，结合多肽产业大趋势带来的旺盛需求，我们认为公司原料药业务从 24 年开始有望承接更多订单，假设 23-25 年原料药业务收入同比分别为 5%/30%/30%；2）CDMO 业务：随着公司 CDMO 业务服务的研发订单逐步上市，公司有望承接商业化生产订单，我们假设 23-25 年 CDMO 业务收入同比分别为 35.8%/43.5%/47.3%；3）制剂业务：公司多个制剂产品进入国家集采，有望实现以价换量，我们假设 23-25 年制剂业务收入同比分别为-5%/7%/10%。关键费用率预测：1）销售费用率：随着公司多个品种陆续执行集采，预计销售费用率逐年降低，我们假设 23-25 年销售费用率分别为：25.9%/21.4%/20.1%；2）管理费用率：考虑到股权激励费用，23 年管理费用率预计有所提升，24 年随着公司整体规模提升，预计管理费用率开始降低，我们假设 23-25 年管理费用率分别为 13%/12.5%/11%；3）研发费用率：公司后续研发制剂新品种较少，预计 23 年研发费用率有所降低，后续保持稳定，我们假设 23-25 年研发费用率分别为 5.2%/5%/5%。我们区别于市场的观点市场主要观点：市场更多关注在 GLP-1 产业趋势下，公司若承接较大体量 GLP-1 原料药订单，有望带来业绩、市值弹性。我们的观点：公司本身业绩具备较强成长性，随着多肽原料药新产能落地、CDMO项目研发进展推进以及制剂业务通过集采以价换量，在不考虑承接大订单的情况下，公司 23-25 年业绩有望实现提速。股价上涨的催化因素多肽原料药订单超预期；CDMO 项目研发进展超预期；制剂收入超预期。估值和目标价格采用可比公司估值法，我们选取 5 家具有多肽相关业务的可比公司，计算得出 24 年调整后平均 PE 倍数为 30 倍。我们认为，随着新产能落地，公司成长性凸显，给予 40 倍 PE，24 年目标总市值为 40 亿，对应目标价 35.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险产能扩张不及预期、原料药及 CDMO 业务下游订单不及预期、制剂价格及毛利率下降超预期风险华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 圣诺生物正文目录1 多肽原料药、CDMO、制剂三维度共振.................................................................. 41.1 聚焦多肽赛道，多业务协同发展............................................................................ 41.2 原料药：新产能落地在即，业绩加速趋势明确....................................................61.3 CDMO：药学研究贡献主要收入、商业化生产未来可期....................................61.4 制剂业务：多个产品进入国采，有望实现以价换量............................................72 盈利预测与投资建议.................