复合调味品：行业景气，竞争稳定

1 行业报告│行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 食品饮料 复合调味品：行业景气，竞争稳定 ➢ 复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。2015-2019 年行业 CAGR 为 12%；2019-2023 年行业 CAGR 维持在11%左右，2023 年中国复调行业收入达 967 亿元。2023 年火锅底料/中式复调收入分别为 149.19/171.93 亿元，对应 2019-2023 年行业 CAGR 分别为10.51%/12.12%。我们预计未来 3 年行业复合增速有望维持在双位数水平。 ➢ 2020 年之前：高速发展，跑马圈地 餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015 年/2015-2019 年行业 CAGR 分别为 16.17%/12.47%。主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升，行业 CR3 由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的 12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份额提升幅度分别为 4.7/0.5/0.1pct。 ➢ 2020-2021 年：供过于求，竞争加剧 居家场景强化，2020H1 主要复调企业收入端表现超预期，乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，该阶段前期主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。但需求端持续性不足，后期略显疲软，供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，该阶段后期主要复调企业净利率走低，2021 年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑 6/4/7/2/4pct。 ➢ 2021 年底至今：行业景气，竞争稳定 2021 年底开始小品牌出清、竞争改善，复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。（1）火锅底料：2023 年颐海第三方、天味市占率分别为 15%/8%（2）中式复调：2023 年天味/颐海第三方市占率分别为 11%/3%。预计复调行业未来集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕。 ➢ 投资建议：推荐天味食品及颐海国际 需求刚性，同时期待餐饮复苏和消费力复苏推动行业需求改善，我们看好调味发酵品行业前景，给予“强大于市”评级。其中复合调味品受益于餐饮连锁化率提升、餐饮降本增效（优秀厨师供不应求、价格高）、C 端便捷化需求持续提升，行业具备较高景气。复调行业集中度仍有提升空间，我们预计未来集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头，推荐复调稀缺标的、估值趋于合理的天味食品以及估值性价比突出、基本面拐点可期的颐海国际。 风险提示：宏观经济不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。 证券研究报告 2024 年 04 月 24 日 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005 邮箱：jyl@glsc.com.cn 分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002 邮箱：dengjie@glsc.com.cn 相关报告 1、《食品饮料：茅台专题：发货节奏扰动短期批价，需求表现稳健》2024.04.14 2、《食品饮料：大众品 2024Q1 前瞻：消费需求平稳，业绩分化明显》2024.04.07 -30%-17%-3%10%2023/42023/82023/122024/4食品饮料沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。展望未来，我们预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，由此看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头。 本篇报告中，我们详细复盘了复合调味品行业发展的三大阶段：2020 年之前高速发展，龙头跑马圈地；2020-2021 年供过于求，竞争加剧；2021 年底至今行业景气，竞争稳定。从行业历史出发，把握未来投资方向。 创新之处 本篇报告从复合调味品行业的历史复盘出发，将行业发展总结为三大阶段，分阶段详细分析主要企业的整体战略、产品及渠道策略、费用投放以及市场拓展情况，还原不同阶段企业的外部环境及内部调整。以史鉴今，通过对竞争格局的复盘，我们提出，复合调味品行业景气度仍向上，预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕的逻辑，由此筛选出管理能力优秀、渠道基础较强的龙头公司。 投资看点 看好管理能力优秀、渠道基础较强的行业龙头，推荐复调稀缺标的，估值趋于合理的天味食品和估值性价比突出，基本面拐点可期的颐海国际： 天味食品：A 股复调稀缺标的，估值趋于合理。公司估值已消化至 20-30 倍区间，品牌端积极延展至好人家、大红袍、天车、天味食品餐饮高端定制与拾翠坊五大品牌；渠道端“优商扶商”分级运营模式落地，精细化管理稳步推进，收入端有望持续扩张，叠加经过一年半的行业调整期后，公司市场费用投放更为精准合理，盈利空间有望逐步提升。 颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期。目前公司估值已回落至 10-20 倍区间，性价比突出。战略上延续多品牌策略，确定快手小厨以及海底捞品牌的使用，产品端积极整合规格，停售部分产品，研发体系化运营，优化合伙人考核制度及激励水平，基本面有望迎来拐点。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告│行业深度研究 正文目录 1. 复合调味品行业仍具备较高景气度 .................................... 4 1.1 复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 ....................... 4 1.2 相对景气，竞争稳定 .......................................... 5 2. 竞争格局复盘 ..................................................... 6 2.1 2020 年之前：高速发展，龙头跑马圈地 .......................... 6 2.2 2020-2021 年：供过于求，竞争加剧 ............................ 10 2.3 2021 年底至今：行业景气，竞争稳定 ........................... 13 3. 行业前瞻及投资建议：推荐天味食品及颐海国际 ....................... 16 3.1 天味食品：A 股复调稀缺标的，估值趋于合理 .................... 17 3.2 颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期 .............