信用策略半月谈：19年上半年地方债发行特征大盘点

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 喻坤 S0190517090003 左大勇 S0190516070005 研究助理： 吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20190624 信用割裂、分层与政策对冲——信用策略半月谈 20190612 时移势迁，谋定后动——信用市场 2019 年中期策略报告 20190507 从 A 股财报中读懂信用——信用策略半月谈 20190416 哪些地区的城投债还有博弈机会？——信用策略半月谈 20190404 有花堪折直须折——二季度信用策略 20190318 美酒，也忌贪杯——信用策略半月谈 20190304 从 3 年政策周期与隐性债务化解看城投机遇——信用策略半月谈 20190218 厘清当下，有的放矢——信用策略最新观点 20190122 “ 资 产 荒 ” 视 角 下 的 “ 信 用热”——信用策略半月谈 20190107 信用债违约常态化，后续回收跟上了么——信用策略半月谈 20181224 城投非标违约的背后——信用策略半月谈 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ⚫多维度解析上半年地方债发行特征 1)19 年地方债提前发行，上半年已经累计发行 2.84 万亿元，同比翻一番；较去年同期相比，新增地方债发行明显增多，置换债仅在 6 月份发行了 114.67 亿元；分地区来看，各省新增一般债和专项债的发行进度有所分化。2)地方债 19 年上半年的发行期限明显拉长。主要源于政策上财政部对地方债发行期限限制的放松以及供给端缓解地方政府再融资压力的考量。地方债发行期限拉长+19 年规模放量，导致非地方债的配置部位偏弱。而随着地方债供给高峰过后，非地方债的配置部位预计将有所修复，对应的期限利差缩窄。3)政策指导下，地方债一级市场发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在 25BP 左右，对银行来说依然具有配置价值；同时地方债一、二级市场利差再次出现倒挂，对于非银机构而言，通过一级配置不如二级市场买入，地方债二级市场的成交依然活跃。4)政策指引下，项目收益专项债的发行结构有新变化。土储专项债占比减少，棚改和其他项目收益专项债明显增加；19 年 6 月份收费公路专项债发行大幅提升，或与《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中提到允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金有关；其他项目收益专项债的项目类型也愈加丰富。 ⚫新增债或 9 月底前完成发行，地方债依然具有配置价值 1)新增地方债或 9 月底之前完成发行。不考虑置换债和使用历史剩余新增债额度，根据我们的假设预测，下半年的地方债发行规模将主要集中在 7-9 月，分别为 4152.1 亿元、5219.6 亿元以及 4014.4 亿元。地方债年内的供给高峰已过，也有利于配置盘进场非地方债。2)投资策略上来看，当前地方债依然具有配置价值。以银行配置盘为例，扣除税收和风险权重后，地方债实际收益率高于国债、国开债等债券品种价值。3 季度后地方债供给减弱，也利于非地方债配置部位曲线形态修复，5-1 年、7-1 年的国债、国开利差有所缩窄，把长端的空间打开。风险提示：基本面变化超预期；地方债政策变化超预期。 ＃title＃19 年上半年地方债发行特征大盘点 ——信用策略半月谈 ＃createTime1＃2019 年 7 月 8 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 政策指引下，2019 年地方债提前发行；6 月份中共中央办公厅、国务院办公厅发布的《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》中提到允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。上半年，地方债发行有哪些特征和新变化？下半年地方债的发行节奏如何？当前地方债的投资价值几何？本文为您一一解读。 1、多维度解析上半年地方债发行特征 1.1 地方债提前发行，各地区发行进度有所分化 ⚫ 地方债提前发行，上半年已经累计发行 2.84 万亿元，同比翻一番。 为加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，积极财政的政策下，2019 年提前下达了地方政府债新增限额 1.39 万亿元（一般债务限额 5800亿元+新增专项债务限额 8100 亿元）。1-3 月份地方债发行规模较去年同期增长明显，6 月份发行规模更是高达 8995.5 亿元，上半年已经累计发行 2.84 万亿元。 ⚫较去年同期相比，新增地方债发行明显增多，置换债仅在 6 月份发行了 114.67亿元。根据财政部数据，截至 5 月底非政府债券形式存量政府债务余额为 3151亿元，预计未来仍会有少量置换债发行。图表 1：地方债发行提前，新增债发行明显增多（单位：亿元） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：19 年上半年地方债发行情况（单位：亿元）新增一般 新增专项 一般置换 专项置换 一般再融资 专项再融资 合计 19-01 2275.95 1411.67 0.00 0.00 358.86 133.19 4179.66 19-02 1607.28 1666.49 0.00 0.00 318.07 49.88 3641.72 19-03 1303.55 3581.99 0.00 0.00 1031.34 328.25 6245.13 19-04 456.12 636.52 0.00 0.00 865.37 308.75 2266.76 19-05 354.88 1301.72 0.00 0.00 1108.90 277.73 3043.22 19-06 1902.89 5267.46 50.02 64.65 1224.80 485.69 8995.51 合计 7900.67 13865.86 50.02 64.65 4907.33 1583.49 28372.01 限额 9300 21500 3151（非政府债券形式存量政府债务余额） - - 已发行进度 84.95% 64.49% - - - 数据来源：Wind，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001月2月3月4月5月6月2019年2018年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00019年18年19年18年19年18年19年18年19年18年19年18年1月2月3月4月5月6月新增债置换债再融资债 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债市研究 ⚫ 分地区来看，2019 年上半年各地区合计发行新增债 21766.5 亿元，各区域新增一般债和专项债发行进度有所分化。  分类别来看，江苏、广东（不含深圳）、浙江（不含宁波）等地 2019 年的新增一般债额度已经使用完毕，广东（不含深圳）、北京、上海等地新增专项债额度已经使用完毕，广东（不含深圳）、大连、上海等地全年的新增发债额度已使用完毕；  与此同时，湖南、湖北、