纺织服装行业：中国消费品龙头到底是趋势投资还是价值投资

证券研究报告·行业研究·纺织服装 纺织服装行业 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 中国消费品龙头到底是趋势投资还是价值投资 增持（维持） 投资要点  本篇报告的目的：在 A 股消费品龙头 19 年以来超额收益明显，大幅跑赢指数，本篇报告我们希望分析目前消费龙头的牛市究竟是价值的真正体现还是短期的趋势投资。  借鉴巴菲特的选股方式，我们筛选出 18 家可以媲美海外巨头的中国消费品龙头公司。我们通过（1）全球市场（以北美、欧洲、日韩、港台、大陆为主）市值大于 500 亿、净利润大于 5 亿的消费企业；（2）10 年内 ROE 至少 9 年大于 15%；（3）10 年经营性现金流持续为正，这三个指标对全球消费品公司进行了筛选。根据上述标准共筛选出 62 家上市公司，主要集中在美国（25 家）和中国（18 家），我们认为这得益于两国均拥有人口规模庞大且具有较高消费能力的统一市场。  A 股常用的 PEG 角度，中国龙头近 5 年估值提升明显，海外龙头则持续享受估值溢价：（1）相对估值视角下，美国在过去十年平均利润增速7.3%的情况下，对应当前 PE 均值 26X；中国在过去十年平均利润增速23.3%的情况下，对应当前 PE 均值 28X。（2）受益于中国经济和消费市场的快速发展，中国龙头的 10 年利润复合增速均值 23%，高出美国16pct；同时，近 3 年收入和利润复合增速均高于过去 5 年约 6pct，体现中国消费品向龙头集中趋势较为明显。（3）近 5 年利润复合增速大于10%的中国企业，年化 19%的业绩增速对应年化 37%的收益率，估值提升明显；而低位增长基本无收益率，利润复合增速小于 10%的中国企业，过去五年年化 1.5%的业绩增速仅对应年化 1.1%的收益率。（4）美国消费龙头的业绩增速只有低单位数，但近五年这些龙头依旧获得了 10%+的年化收益率。  从自由现金流贴现的方式看，海外成熟龙头的估值普遍隐含中高个位数的预期回报率。我们通过假设海外龙头的现金流，同时用目前市值倒推隐含回报率的方式，计算了海外龙头各自的回报率情况，其中知名的海外消费品公司如可口可乐（6.6%）、耐克（8.3%）、宝洁（6.9%）、TJX （8.5%）回报率均相对不高，我们认为这与美国市场持续走低的利率水平以及美国市场更稳定的消费市场、金融监管环境有关。  中国消费品龙头目前估值下，相较海外龙头依旧具备吸引力。受益于中国消费市场依旧较高的增速以及仍有待提升的市场集中度，中国消费龙头目前看有着明显高于海外龙头的未来现金流增速。经过我们计算中国消费品龙头目前市值对应的隐含回报率大致在 10%（如贵州茅台10.7%、五粮液 11.2%、美的集团 10.1%、格力电器 11.6%、安踏体育10.0%等），即便考虑到我国较高的利率，这样的回报率依旧较海外龙头具备吸引力，这也是外资持续布局的基石。我们认为，虽然 2019 年上半年消费品超额收益明显，从国内外龙头估值对比的角度，明前的定价体系非常合理，中国的优质消费品龙头长线依旧具备投资价值。  风险提示：宏观经济增速不及预期，消费需求疲软 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《纺织服装行业：再度提示！市场风险偏好有望持续修复，重视 PEG 折价的个股机会》2019-06-30 2、《纺织服装行业：半年报季来临+市场风险偏好修复，紧抓业绩亮眼个股》2019-06-24 3、《纺织服装中期策略：不确定环境下的确定性趋势》2019-06-17 [Table_Author] 2019 年 07 月 07 日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%2018-072018-112019-03纺织服装 沪深300 2 / 27 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 引言：A 股的消费品涨到目前究竟是价值体现还是趋势投资 ....................................................... 4 一、 全球消费品龙头最多的国家依次是美国、中国 ................................................................. 5 二、 不同增速对应的历史回报率：近 5 年来中国市场高增速龙头估值提升，海外市场给予成熟龙头溢价显著 ....................................................................................................................................... 8 三、 海外成熟龙头估值普遍隐含中高个位数的预期回报率 ................................................... 10 四、 中国消费龙头目前市值隐含的预期回报率依旧具有吸引力 ............................................ 11 五、 复盘巴菲特重仓股 ............................................................................................................... 13 六、 附录 ....................................................................................................................................... 18 3 / 27 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：北上资金规模及流向 ................................................................................................................ 4 图 2：2019 年以来 A 股消费龙头超额收益 ...................................................................................... 5 图 3：全球消费龙头 ROE 来源（按十年均值计算） .........................................................