绿城管理控股(09979.HK)代建行业领先，穿越地产周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月19日买 入绿城管理控股（09979.HK）代建行业领先，穿越地产周期核心观点公司研究·海外公司深度报告房地产·房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级买入(维持)合理估值6.60 - 8.00 港元收盘价6.21 港元总市值/流通市值12482/12482 百万港元52 周最高价/最低价7.25/4.30 港元近 3 个月日均成交额14.53 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《绿城管理控股（09979.HK）-业绩增长 31%，派息率 100%》 ——2024-03-25《绿城管理控股（09979.HK）-业绩稳增，结构优化》 ——2023-08-04《绿城管理控股（09979.HK）-代建龙头业绩高增，行业需求不断扩大》 ——2023-03-21《绿城管理控股（09979.HK）-逆周期优势尽显，政府与资方代建规模持续增加》 ——2022-07-28公司简介：国内领先的代建企业。公司是代建行业龙头，先发优势显著，20年上市后成为中国代建第一股，目前公司业务市占率达 20%。公司股权集中，实际控制人为国资委，优质的信用背书显著助力公司的业务拓展。公司主营政府代建、商业代建、资方代建，利润稳健增长，六年复合增速超 25%。公司连续三年维持较高比例的派息，并承诺未来三年派息比率不低于 80%。行业概况：发展空间足，抗周期能力强。代建行业正处成长期，行业 10 年新签建筑面积复合增长率达 23%。2023 年 TOP5 企业市场占有率约为 50%，市场集中度保持高位但有所下降，是由于当前进入代建赛道的企业逐渐增多，导致了行业竞争加剧。代建行业是轻资产赛道，抗周期属性较强，不同于传统开发业务，在房地产下行的周期中代建行业的业务机会反而增多。在行业当前销售承压，房企信用事件频出的大背景下，在“三大工程”的推进和“14 号文”的纲领下，催生了较多代建业务机会：城投开工率不足带来的代建机会、保障房筹建计划带来的代建机会、城中村改造带来的代建机会、遇困房企“保交楼”项目和金融机构涉房不良资产带来的代建机会。短期内，亦有新开工增长也将带来的业务机会。公司亮点：全国布局，业务扎实。公司全国化布局，合约总建筑面积达 1.2亿平方米，新拓有序进行，新拓总面积两年复合增速 24.4%，在大规模体量的情况下仍能保持较高增速。政府代建是公司的的底仓业务，每年稳定贡献25%左右的收入占比。公司通过信用赋能这种排他性优势抓住了“保交楼”等发展机会，让商业代建成为公司的的发展加速点。财务分析：1）负债率低，有息负债为 0，现有负债全为经营性负债；2）成本管控好，毛利率高；3）回款周期可控，在手现金足。估值与投资建议：结合绝对估值与相对估值，我们认为公司的合理股价区间为 6.6-8.0 元，较当前股价有 7%-29%的空间。预计公司 2024-2026 归母净利润分别为 12.3/15.1/18.3 亿元，对应每股收益分别为 0.61/0.75/0.91 元，对应当前股价 PE 分别为 10.2/8.3/6.8 倍，维持“买入”评级。风险提示：估值和盈利预测过于乐观的风险；房地产行业下行对公司业务带来的风险；代建行业竞争格局加剧的风险；合作方的履约风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,6563,3024,1485,1146,214(+/-%)18.4%24.3%25.6%23.3%21.5%净利润(百万元)7459741,2261,5061,829(+/-%)31.7%30.8%25.9%22.9%21.4%每股收益（元）0.370.480.610.750.91EBITMargin29.4%33.4%38.5%38.5%38.5%净资产收益率（ROE）21.0%25.2%29.8%34.3%38.7%市盈率（PE）16.812.810.28.36.8EV/EBITDA18.913.78.67.56.7市净率（PB）3.343.122.942.752.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司简介：国内领先的代建企业......................................................................................................5代建龙头，先发优势显著.................................................................................................................................. 5股权集中，拥有央企信用背书.......................................................................................................................... 5“3+3”业务模式：以政府代建、商业代建、资方代建为主........................................................................6收入利润稳健增长，派息率高.......................................................................................................................... 8行业概况：发展空间足，抗周期能力强..........................................................................................9行业处在成长期.................................................................................................................................................. 9市场集中度略有下降，但仍保持高位............................................................................................................ 10中短期业务增长点较多........