微观结构专题-拉久期：一季度纯债基金增厚收益的胜负手

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 04 月 07 日 拉久期：一季度纯债基金增厚收益的胜负手 ——微观结构专题 核心观点 整体看，一季度拉久期是纯债基金实现增厚收益的胜负手，部分机构可能错过本轮行情，导致后续博收益压力加大。 ❑ 过去一周（2024 年 4 月 1 日-2024 年 4 月 3 日）：基金持债力量边际减弱。 （1）边际成交力量：1）交易盘：基金持债力量边际减弱，显著减持中短端利率债；货基持债力量增强，对≦1Y 利率债增持明显；理财对≦1Y 利率债和存单持债能力较强，显著减持二永债；券商整体持债力量仍然偏弱；2）配置盘：保险显著减配短端和超长端利率债，增配存单；农商行对利率债配置集中在 7-10Y，同时大幅增配存单。 ❑ 思考：一季度纯债基金表现回顾 2024 年一季度，尤其是 2 月以来，中长纯债型基金收益表现明显优于整体债基以及短债基金，纯债基金久期和年初至今年化收益率呈现显著的正相关性。 针对债基一季度久期策略运用节奏，我们有两点判断：1）利率债基主要补久期诉求体现在 3 月份，1-2 月可能有一部分机构踏空本轮超长债行情，部分投资者以均值回归和价格锚的思路做利率波段，错过了年初行情，还有部分投资者以利率趋势的角度做久期增强，对行情的把握程度较好。整体看，1-2 月投资者对行情还存在较强的“畏高”心理，因此，开年基金收益的分化可能就已经较往年更加明显。2）在货币政策保持稳健中性判断下，后续踏空的机构通过加杠杆来追平收益的难度依然较大，年初收益分化越大，后续通过久期或者信用下沉补收益的诉求越高，而前期收益领先的机构可能会选择顺势止盈，后续债基的行为分化可能仍然较大。 负债端表现：机构投资者赎回纯债基金意愿可能较小，负债端增长或相对稳定。一方面，受益于净值增长，中长债基和短债基金规模都在持续增长，尤其是中长债基金；另一方面，纯债基金领域的增量资金入场明显，2024 年一季度债券型基金是公募基金产品发行主力。此外，机构赎回压力可能也较小，机构投资者占比在 90%以上债基业绩明显更优。 牛市行情驱动部分策略的赚钱效应更高。在策略分化加剧的背景下，纯债基金在收益分布上分化也同样有加剧，2024 年一季度纯债基金收益率分布呈现更加明显的右侧肥尾特性。 绩优债基的具体杠杆和久期水平如何？我们对 2024 年初至今年化收益率排名前十的绩优纯债基金的前期策略做了回顾：1）以拉久期为主要策略的债基久期运用较充分，如国泰惠丰纯债、华泰保兴安悦 A、中海丰盈三个月定开、兴华安裕利率债 A 等在 2023 年四季度时久期就已经分别拉到 9.63 年、10.87 年、13.10 年和8.35 年；2）绩优债基杠杆率大多有大幅提升，如鹏华永达中短债 6 个月定开 A、中海丰盈三个月定开在 2023 年四季度杠杆就已经提升到 131.9%和 132.5%，杠杆水平较高；3）久期较低的基金也能通过信用挖掘的方式来实现增厚收益，如蜂巢添汇纯债 A，100%的债券投资仓位配置信用债，虽然难度较大，但实现了年初至今年化收益率 16.96%。 ❑ 风险提示 模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：沈聂萍 执业证书号：S1230524020005 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《资金面和存单的变与不变》 2024.04.06 2 《再论 30 年国债，关注超长期老券配置价值》 2024.04.06 3 《“旧时代”下的框架和经验或已被颠覆》 2024.04.03 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 一季度纯债基金表现回顾 ........................................................................................................................... 5 2 机构行为跟踪 ............................................................................................................................................... 8 2.1 机构成交分析 ..................................................................................................................................................................... 8 2.2 机构久期水平 ................................................................................................................................................................... 12 2.3 机构杠杆水平 ................................................................................................................................................................... 13 3 资产比价跟踪 ............................................................................................................................................. 14 4 期货指标跟踪 ............................................................................................................................................. 17 4.1 期货成交持仓 .....................................................................................................................................................