广发宏观：如何看过去两年的黄金定价

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 4 月 15 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 如何看过去两年的黄金定价 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  黄金是全球主流的大类资产之一。从它的历史价格走势来看，上世纪 70 年代价格中枢上行剧烈；80 年代至 2000年则整体偏弱；2000 年之后上行趋势整体逐渐显性化，期间比较大的回撤主要在 2013-2015 年。以 2023 年底为标尺，伦敦现货黄金此前的 10 年、20 年、30 年复合回报率分别为 5.6%、8.3%、5.7%。2022 年底以来，黄金的价格的上行斜率变得更为陡峭，2023 年、2024 年（至 4 月 12 日）伦敦现货黄金价格涨幅分别为 13.8%、16.4%。该如何看过去两年黄金定价的新特征？ 1972-1980 年，随着布雷顿森林体系的终结，黄金价格上行幅度较大，伦敦现货黄金价格（下同）从 1971 年的43 美元/盎司至 1980 年的 590 美元/盎司。 1981 年起，主要经济体货币紧缩引发金价下跌，此后一直至 2000 年前后，金价一直在偏弱的区间运行，2000 年的金价较 1981 年下行 32%。 2000 年之后，黄金价格整体呈震荡上行趋势，其中 2013-2015 年年度回撤幅度较大。 2023 以来，黄金价格上行幅度较大。这可能和 2020-2022 年连续三年价格变化不大有关，但即便是衡量 2020-2024 年（至 4 月 12 日）的五年复合涨幅，也达 9.5%。  市场的理解之一是地缘政治风险的上行驱动了金价，比如俄乌冲突、中东冲突等。从测度地缘政治风险的 GPR 指数来看，2022-2023 年其均值确实显著高于之前五年，2024 年 1-3 月均值仍在高位，避险情绪的上升是黄金定价的边际影响因素之一。 黄金是传统的避险资产之一。如果用 GPR 指数观测地缘政治风险，可以在一些时段看到它对避险情绪的影响。比如 2001 年起地缘政治风险上行，2002-2003 年金价涨幅较大。 2020、2021 年 GPR 指数年度均值分别为 77、82，2017-2021 年均值为 95。2022 年、2023 年分别为 158、121，2023 年 10 月-2024 年 3 月均值为 153。简单来看，近两年处于地缘政治风险避险情绪的偏高位。  市场的理解之二是全球央行增加了对黄金的购买和储备。从全球央行净购黄金的数据来看，2022、2023 年分别为 1082 吨、1037 吨，显著高于之前 10 年 512 吨的年均水平。从最简单的角度理解，相关央行的目的包括战略性应对美元和欧元资产的不确定性，分散外汇储备风险。 根据世界黄金协会（WGC）数据，2011 年全球央行黄金净购买为 481 吨；2012-2021 年年均 512 吨；2022 年、2023 年则分别为 1082 吨、1037 吨。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 从我国黄金储备来看（数据来自 WIND 数据库），本轮自 2023 年 1 月以来一直处于环比连续增加的趋势之下，历史上阶段性上升还包括 2015 年 6 月-2016 年 10 月；2018 年 12 月-2019 年 11 月。  上述两个视角均有道理，应该都是过去两年黄金价格的助推因素，但应不是全部。另一个容易被忽视的重要线索是疫后主要经济体赤字率的上行，以及赤字率中枢抬升“长期化”的预期。以美国为例，我们曾指出“财政扩张红利”是疫后美国经济绕开衰退的重要背景，2020-2021 年赤字率一度高达双位数；2022-2023 年回落后仍有 5-6%左右。从经济学逻辑来看，一则财政扩张会助推通胀预期修复，如果同期货币政策压制名义利率，则实际利率偏低对黄金定价形成驱动。跳出固定收益视角，广义资产名义回报率在斜率上低于通胀预期时也构成类似逻辑；二则财政扩张往往伴随财政可持续性的担忧，对债务风险的担忧亦会对黄金定价形成驱动。 疫后美国经济有三大线索：一是财政扩张红利；二是制造业库存周期；三是再工业化。其中财政扩张是其绕开衰退的一个重要原因。2019 年财年美国赤字率为 4.6%；2020-2021 年则分别为 14.7%、11.8%。2022-2023 年有所回落，分别为 5.3%、6.2%。 从经济学逻辑上来说，财政扩张会同时推升实际增长率和通胀率，从而推升名义利率。但这一过程可能受两个因素影响：一是需求端的其他约束因素；二是货币政策周期位置。如果货币政策对名义利率形成压制，而通胀或通胀预期起来更快，则实际利率会走低。 财政可持续性是另一相关问题。欧债危机就是一个典型案例，2008 年全球金融危机后为刺激本国经济复苏，欧洲各国逐步放松对预算的控制，扩大财政支出；2009 年底开始，债务体系最脆弱的部分经济体出现了财政可持续性问题。美国疫后财政扩张虽然尚没有出现显性约束，但相关担忧一直存在。12023 年 8 月，惠誉下调了美国的信用评级。22023 年 11 月，穆迪下调美国信用评级展望。  从经验规律看，黄金价格与美国赤字率在历史上有较好的同步性，在多数历史时段均有一定解释力。比如 80 年代-2000 年属于美国赤字率震荡下行的阶段，同期金价也比较弱；2003-2012 年是美国赤字率高企的十年，同期金价也显著走高；2013 年-2015 年美国赤字率回落显著，对应金价回落显著；2016-2019 年美国赤字率重新走高，对应金价走高；疫后的 2020-2023 年赤字率较疫情前进一步抬升，对应金价继续走高。 美国赤字率在 1970 年为 0.3%，1971-1983 年是一轮走高，至 1983 年到了 5.7%的水平；这一时段金价（以伦敦现货黄金价格年均值观测）差不多也是 1971 年启动，1980 年到达高点。 1984-2000 年美国赤字率震荡走低，2000 年只有-2.3%；同一历史时期的金价是从 1981 年开始，2000 年到达年度低点。 2001-2010 年美国赤字率震荡上行，2009 和 2010 年分别为 9.8%和 8.6%；金价同期震荡上行，2012 年达到年度均值高点。 后续美国赤字率又是一轮震荡下行，2015 年低点为 2.4%，同期金价阶段性低点；2016-2019 年赤字率上升，对应金价反弹。 2020-2023 年美国赤字率大幅走高；同期金价也上行更为明显。  理论上来说，疫后美国应处于财