宏观经济点评：核心CPI背后的消费韧性来源

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2024 年 04 月 11 日 《美联储 2024 年可能不降息 —美国3 月 CPI 点评》-2024.4.11 《央行指出关注长期收益率的变化—宏观周报》-2024.4.7 《美联储 2024 年降息决策面临强就业挑战—美国 3 月非农就业数据点评》-2024.4.6 核心 CPI 背后的消费韧性来源 ——宏观经济点评 何宁（分析师） 郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017 事件：3 月 CPI 同比+0.1%，预期+0.3%，前值+0.7%；PPI 同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。  出行娱乐消费是核心 CPI 重要支撑，实物需求侧支撑尚不稳固 3 月 CPI 同比涨幅收窄，较前值下降 0.6 个百分点至 0.1%，环比由正转负，较前值下降 2 个百分点至-1.0%。 (1)节后需求回落，食品项环比由正转负 3 月 CPI 食品项环比由正转负，较前值下降 6.5 个百分点至-3.2%。蔬菜方面，节后需求回落，蔬菜价格季节性下降，往后看，随着温度回升供给增加，蔬菜价格或将延续回落。猪肉方面，同样受季节性需求回落影响，猪肉价格回落，往后看，消费淡季，且供给充足，短期内猪肉价格或将继续低位波动。 (2)出行娱乐消费是核心 CPI 支撑，实物价格回升具有需求侧支撑，但尚不稳固3 月 CPI 非食品项环比由正转负，较前值下降 1.0 个百分点至-0.5%。分项看，旅游、交通工具使用和维修环比回落幅度较大，主要受节后出行消费需求季节性回落影响。 我们将主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，出行娱乐类消费价格上行动力较强，是核心 CPI 的重要支撑；短期看，1-2 月的价格超季节性回升具有一定需求端验证，餐饮收入、烟酒、服装、家电音像器材、交通工具等项目零售额均呈现接近或超季节性回暖特征，但酒类、交通工具等项目价格长期低于季节性的走势，以及多数项目 3 月的超季节性下行，反映 2023 年 12 月-2024 年 2 月核心 CPI与服务 CPI 超季节性回升更多来源于超跌后的反弹，需求侧对价格的支撑尚不稳固。  PPI 同比回落，大宗商品价格表现分化 3 月 PPI 同比降幅扩大，同比较前值下降 0.1 个百分点至-2.8%，环比降幅收窄，环比较前值上升 0.1 个百分点至-0.1%。 (1) 多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻 3 月 CPI-PPI 同比剪刀差收窄，PPI 生活资料-生产资料、PPI-PPIRM 同比增速差与前值持平；上游原材料工业同比降幅较前值收窄，采掘工业、加工工业同比降幅较前值均扩大，下游食品、一般日用品价格同比较前值回落，衣着价格同比与前值持平，耐用消费品价格同比较前值回升。综合以上复合指标，若以同比为衡量基准，上下游多数产品价格有所回落，价格传导仍存梗阻。 (2)大宗品价格走势有所分化：油气、有色上涨，黑色、非金属矿下跌 能源方面，地缘政治冲突延续，国内石油链产品价格环比涨幅有所收窄，取暖需求下滑，PPI 煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，产量偏高，黑色金属矿采选环比由正转负，供给端扰动叠加需求预期转暖，有色金属矿采选环比由负转正；节后需求恢复速度较慢，非金属矿价格有所回落。  预计 4 月 CPI 同比较前值持平，PPI 同比回升 CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计 4 月 CPI 环比为-0.1%左右，同比或在 0.1%左右，再往后，猪价短期内难有大幅上涨，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI 同比或将稳中有升，预计 2024 年全年平均同比在 0%-1%区间。PPI 方面，结合生产资料价格指数等高频数据，我们预计 4 月 PPI 同环比均有所回升，再往后，美国通胀数据超预期或导致美联储降息延后，大宗商品价格短期内或将承压，而国内需求仍有待提振，中短期内 PPI 上升弹性或有限，预计 2024 年全年平均同比在-1%-0%区间。  风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 出行娱乐消费是核心 CPI 重要支撑，实物需求侧支撑尚不稳固 ......................................................................................... 3 1.1、 节后需求回落，食品项环比由正转负 .......................................................................................................................... 3 1.2、 出行娱乐消费是核心 CPI 重要支撑，实物价格回升具有需求侧支撑，但尚不稳固 .............................................. 4 2、 PPI 同比降幅扩大，大宗商品价格表现分化 .......................................................................................................................... 6 2.1、 多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻 ...................................................................................................................... 6 2.2、 大宗品价格走势有所分化：油气、有色上涨，黑色、非金属矿下跌 ...................................................................... 6 3、 后续通胀预测： 4 月 CPI 同比较前值持平，PPI 同比回升 ................................................................................................. 7 3.1、 CPI 预测：预计 4 月 CPI 环比回升，同比较前值持平 .............................................................................................. 7 3.2、 PPI 预测：预计 4 月 PPI 同环比均回升 ............................